券商ABS亮相

　　这将是一个难得的融资平台，比上市、发企业债等更易操作、省时；比银行贷款融资成本更低

　　作者:本刊记者 苏娜 陈为/文

　　近日，证监会将一份6页纸的券商设立资产管理计划开展资产证券化(ABS)业务通知的 征求意见稿下发给各创新类券商。

　　这份文件(下称《通知》)分7个部分，在下发时采取打印稿的形式，而不是电子版本。

　　“现在重在规范操作，待试点更加深入推进，将来会择机推出《试点办法》，但没有具体时间表。”知情人表示。

　　他说，当前透出来的版本已是数易其稿。最早是以证监会机构部为主起草文件，后经证监会资产证券

化工作组多次讨论修改，如是修改了好几版。其间，证监会方面召集部分券商、律师、会计师等多番论证。

　　“这次的版本比较成熟，是下发给创新类券商。”他透露。

　　为券商ABS正名

　　一般意义的资产证券化是原始权益人为提高基础资产的流动性，将资产转让给SPV(特殊目标载体)，然后再由它发行证券获得资金转付给原始权益人。券商资产证券化专项业务指证券公司作为管理人，以企业能够产生现金流的财产或财产权利为基础资产发起设立资产证券化专项资产管理计划，投资者认购受益凭证并根据约定取得投资收益的专项资产管理业务活动。

　　一位官方人士告诉记者，中金公司“网通应收款收益计划”130.4亿元已经发行完毕。至此，券商资产证券化规模已经达到200亿元，超过了信贷资产证券化150亿元的试点审批额度，独占鳌头。券商开始扮演资产证券化领跑者的角色。

　　一位接近政策制定的人士说：“出台该《通知》是为了给企业和投资者参与券商资产证券化一个强有力的信心，同时也是给市场一个信号。”

　　一家券商人士表示，“以前到下面去找项目，好多企业质疑‘你们这是资产证券化吗？’，现在有《通知》，我们可以大胆做了。”

　　证监会之所以在这个时候放出风声，另一背景是，15家创新券商目前大多都上报了方案，一些方案在产品设计上很有代表性，涉及众多经济领域，逐渐接近成熟市场的标准，标杆即将出现。

　　有消息称，券商已上报知正在积极洽谈的资产证券化项目涉及融资额300亿元，券商以“专项资产管理计划”形式开展资产证券化即将掀起一轮波澜壮阔的高潮。最新消息是，东方证券的“远东租赁资产证券化”、东海证券的“南京城建污水处理计划”等也正在走程序。

　　目前，ABS的发展正在演绎“三国演义”——另外两方是银监会和央行，它们分别主导信贷资产证券化以及企业资产支持证券产品的发展。相互间既竞争、也融合。

　　随着券商综合治理步入后半阶段，管理部门开始更多地从“排劣”转向“扶优”，包括资产证券化在内的各项创新可望步入快车道。管理层说，要把企业资产证券化打造成券商的新业务核心。创新类券商不仅能从发行ABS中获得承销费用、财务顾问费等，还可以通过自营或资产管理业务认购计划的受益凭证。*6*5

　　资产池气象万千

　　从已有和正在操作的券商ABS案例中可以看到，基础资产的选择有“CDMA网络租赁费”、“高速公路收费权中一段时期的收益权”、“企业之间一段时期的应收账款”、“污水处理项目未来现金流”等，资产池富于变化，覆盖了经济生活的众多领域，为企业解决运营资金、项目融资、市政建设等多方着力。

　　目前ABS项目选择和基础资产选择侧重于两大类：一、基础设施和重大交易，这些项目相对安全，有稳定的现金流，并且相对独立，权属也清晰，包括机场、高速公路收费、污水处理、市政建设、供电、供油、供气等大项目；二、与企业相关的资产，主要有应收账款、租赁费等。这些被出售的资产或者资产权利通常以合同形式存在，剥离比较容易，统计资料比较完备，收益比较稳定，同样具有一定的规模，是当前开展ABS业务的较好资产选择。*6*5

　　可以预见，基础设施建设、公共服务设施、大企业的应收账款等将在ABS中占据重要地位。比如“十一五”中，仅全国城市污水处理设施建设和垃圾处理设施建设的投资需求就在2000亿元左右，ABS融资将大显身手。

　　产品逐步升级

　　据参与方介绍，即将面世的远东租赁、南京污水处理厂项目将突破一直为外界诟病的担保问题，采用产品分层、内部信用增级的方式来提升产品信用等级。

　　“以前我们发的都是AAA级的，不分层，其实不一定需要这么高的级别，发AA 、A 、BBB，都符合国际上投资级的定义。”一位券商人士说。

　　“从中金联通、 莞深高速到中金网通应收款收益计划，再到即将面世的远东租赁、南京污水处理厂项目，一点点进步。”一位资深律师评论说。前三个项目都有银行提供不可撤销的连带担保，据悉，远东租赁将是第一个采用产品分层、以内部增级方式和外部大企业担保取代银行担保的券商资产证券化项目。

　　突破银行担保之后，不仅可以减少券商开展资产证券化业务时对银行的依赖，还可以降低企业或者项目融资成本。

　　《通知》明确了信用升级的方式：计划可作出外部、内部信用升级安排。外部信用升级安排可以为第三方担保等方式，内部信用升级可以为结构分层，次级安排等方式。

　　为了扩大投资者范围，《通知》还允许券商作为管理人可认购受益凭证总额的10%，这还能同时起到增强投资人信心的作用。另外“投资者最低认购金额为10万元”，资金门槛的设立保障了该产品只向合格投资者而不是向公众发售。

　　倒逼立法

　　而另一个专家诟病之处是基础资产的转移。《通知》规定：“基础资产能够特定化并可合法转让，可以是单项财产或财产权利，也可以是多项财产或财产权利组成的资产池。基础资产的附带权益作为基础资产的组成部分应一并转让。计划说明书应当对基础资产的构成情况，产权关系，收益状况等相关的重要内容作出详尽的披露。”

　　目前券商操作的资产证券化，基础资产都是“财产权利”，而不是“单项财产”。独立出来的“财产权利”为限制物权，在大陆法系国家，通常需要以“登记”的方式公示其效，才能对抗第三人。

　　一位券商的法律顾问说：“目前只有租赁权可按规定将它转让出去给SPV，并对抗第三人，而其他形式的权益类资产，如债权的转让形式上可以实现，但并不能对抗第三人，因为目前没有债权登记机构，也没有相关的公示制度，今年底《物权法》的出台有望解决这个问题，而收费权的解决更麻烦些，我国目前并没有将它作为物权，因此原始权益人是不可能将权益转让的，只能转让期间的收益权，而收益权在目前法律框架下是无法抵押的，也就是说也无法对抗第三人的权利主张。”

　　这样看来，现在很多的企业资产证券化项目都存在法律结构的隐忧。

　　因此，证监会只有要求创新券商对于基础交易和结构设计方面将更多在权利、义务、风险转移等问题上下足工夫，以保证稳定的现金流以及安全性。如莞深高速公路项目中，律师建议为更好实现破产隔离，在特殊情况下设立新的清算账户。即当东莞控股原清算账户和收益账户被司法查封、销户、冻结而不能按约定划转收费金额时，托管人将根据东莞控股出具的《授权委托书》和联合收费公司出具的《承诺函》，为联合收费公司在清算银行处新设立专门用于莞深高速(一、二期)公路收费收存及清算的清算账户，收费款项径直进入新清算账户并按约定转入专项计划专用账户。

　　“这也只是权益之计，没有更高法律意见的支持，这些风险技术手段都是脆弱的。”上述律师评论说。

　　事实上，这些也是中国目前开展资产证券化工作的共性问题。

　　此外，还有两个重大问题没有解决：一是税收、会计等问题尚未有配套的法规；二是如何从私募走向公募。

　　虽然信贷资产证券化相配套的会计、税收政策都已经齐备，但能否适用于券商资产证券化的操作，还有待明确。目前，券商操作资产证券化的税负更重一些，日前

财政部、国税总局发布通知规定：所有环节暂免征印花税。而券商操作的企业资产证券化，还不能享受这项优惠。

　　“现在证监会旗帜鲜明地提出了：‘我们做的就是资产证券化’，这给财政部、国税总局等部门提出了一个不可回避的问题，要不要统一税负。”一位律师称。