消息人士透露：工行有可能先于中行上市

　　本报记者 吴雨珊

　　北京报道

　　“工行引资是几家国有商业银行引资当中价格最高的，也是给境外投资者的承诺和保护性条款最少的。”2月22日，一位银监会官员评价工行引资时用了两个“最”字。

　　近一个月前，1月27日，国内最大的商业银行——工商银行以37.8亿美元向高盛投资团(包括高盛集团、安联集团及美国运通公司)出售10%的股份，每股溢价1.22倍，高于建行的1.15倍和中行引资的1.18倍，创下国有商业银行引资的新纪录。

　　而且，1.22倍的溢价并非以工行股份公司成立时每股净资产1元为基数，而是以工行2005年12月31日的数据为基数。尽管工行的年度财务报告尚未公布，但加上2005年下半年的利润之后，工行的每股净资产必将有所增加，由此得到的每股价格将远高于建行、中行的引资价格。

　　在外方投资总额不变、每股价格上升的情况下，高盛投资团所获得的股份也将随之变动。“他们能得到的股份比例只会低不会高。”知情人士说。

　　另外，在所出售的

股票来源上，工行也与建行、中行不同，工行采取增量发行的方式，高盛投资团并未如建行、中行的战略投资者那样从股东手里取得股份，而是从工行新发行的股份中购买。“我们不愿意卖掉股份，这不是利润的问题，而是保证国家对国有商业银行的控制力。”一位财政部官员对记者表示。

　　两度提价：财政部银监会把关

　　在工行引资的半年里，有两个数据令人们记忆深刻。一是2005年8月工行与高盛投资团签署战略投资与合作备忘录时，高盛欲以36亿美元购入10%的股份，溢价1.18倍；二是2006年1月正式签署投资协议时，这些股份的价格涨到了37.8亿美元，溢价1.22倍。

　　溢价0.04倍的空间，意味着1亿多美元的涨跌，亦引发了谈判各方(包括工行股东汇金公司、财政部以及银监会)的共同角力。

　　一个值得注意的细节是，去年8月战略投资与合作备忘录签署之时，身为大股东的财政部，始终未亲身参与谈判，只是随时听取工行的汇报，并监控和指导谈判进程。但在这个决策过程中，它的坚持，它的强硬态度，极大地威慑了谈判另一方，对最后的结果起到了关键性作用。事后，一位知情人士透露：“财政部觉得那个价格太低，条款也有不少缺陷。”

　　第一轮谈判溢价1.18倍的价格很快遭到财政部和银监会的驳回。财政部明确要求工行提高谈判价格，银监会则将工行的谈判人员叫来，要求提价。“工行是国内目前最大的批发、零售、按揭、电子、资产托管银行和清算银行，这个价格太低，与它的地位、它的网络、客户资源等明显不匹配。”银监会有关人士说。

　　随即工行将溢价提高到1.2倍。财政部接到报告后，仔细研究了各方面的正负面因素，认为价格还有上扬的空间，要求工行再度提价到1.22倍。

　　此时，在备忘录基础上一而再的提价要求，令高盛方面压力大增，但财政部仍旧强硬坚持再度加价，并告知工行，如果再遭指责，可将所有责任都归咎于“股东不同意”。

　　与此同时，关于价格的另一项谈判也在艰难推进。签署备忘录时，溢价的基点是2005年6月30日，即每股净资产1元。但工行提出，既然在2006年签署投资协议，那么净资产的测算时点就应相应推后到2005年12月31日。

　　基点的提高，意味着高盛投资团要在溢价增加的基础上再度增加投资成本。不过，此时的高盛投资团已是必须寻找解决之道。一来，投资团与工行谈判已持续较长时间，投入了相当的精力和财力，不可轻易撤退；二来，财政部不光是大股东，还是主导中国金融改革的重要政府部门之一，与财政部合作是明智选择。“如果斤斤计较，可能会因此失去更多机会。他们都是聪明人。”知悉内情的人士笑说。

　　一场又一场心理战之后，高盛投资团不得不同时答应提高溢价和基点这两个要求。

　　回顾这场谈判，财政部知情人士说：“谈判本来就是一场拉锯，必须抓住投资者的心态，讲究谈判策略。当时，作为潜在投资者的高盛特别想进来，他看好了国有商业银行引入战略投资者这个机会，看好

中国经济高速增长的时点，所以只能做出最大的让步。”

　　不速之客

　　就在双方各项条件都谈得差不多的时候，投资团冒出一个“不速之客”——在投资协议书上，多出了一个德累斯顿卢森堡银行。

　　德累斯顿卢森堡银行是投资团成员安联集团的全资子公司，注册地是全球著名的避税天堂卢森堡。安联提出，投资的资金由这个公司支付，协议也由他们两方共同签署。而这样做的理由是“避税”。

　　类似事件在中国银行身上曾预演过一次。中行的战略投资者RBS也是携其全资子公司——苏格兰皇家银行中国

资产管理公司来签署协议的，理由同样是“避税”。

　　一位监管人士表示，这种做法在国际上也不乏先例，其全资子公司相当于“出纳”，负责拿出钱来，以帮助母公司合理避税，具体的合作由母公司承担。

　　不过，多了一个出资主体，也就多了一份风险。为保险起见，银监会提出三个限制性条款，要求安联必须满足三个条件，一是，该公司必须是安联集团控制的全资子公司，不能只是关联企业(安联原先的提法)；二，该公司持有股份必须要得到工行和监管部门的同意；三，必须保证股权锁定期3年。

　　安联满足这些条件之后，工行在投资协议中重新添加了一些补充条款，以防范日后可能出现的风险。双方约定，所有的责任和义务均由安联集团承担，在银行保险业务领域的合作也都由安联集团负责开展。

　　先于中行提前上市？

　　为了将各家商业银行的引资结果进行横向比较，财政部专门制作了一个列表，将建行、中行、工行对投资者允诺的条款一一列出。看过这个列表的人都能发现，工行的条款是最少，也最简单的。但只有少数人知道，工行所得到的初始条件其实更为苛刻。

　　“我们删减了不少承诺条款，可以说是非常困难的。”亲身参与其中的一位人士透露，由外国投行制作的初始协议十分苛刻，很多条款几乎都照搬其他银行，甚至是相互比着来，与其他银行的投资协议相比，苛刻程度有过之而无不及。同时，由于协议文本原来是英文版，翻译成中文版以后比较拗口，财政部金融司的人们还得逐条琢磨，提出修改意见，最后大量删减了不合理的条款。

　　譬如，其中一个条款是，工行承诺，如果2年内不上市，高盛就有权要求工行收回股权甚至给予赔偿。对于这个要求，工行曾有人认为，工行近年不上市是不可能的，因此本条款不具有现实意义，保留也没关系。但财政部和银监会都坚持认为，这是绝对不可接受的，所以条款被删除了。

　　此外，高盛投资团还提出期权条件，即工行要承诺其远期收益。财政部认为这是不合理的要求，也予以驳回。“财政部的态度非常强硬，如果不按照这个条款，财政部就不授权。”前述知情人士说。

　　工行的协议之所以与其他银行不同，还有一个重要原因是，在四家国有商业银行里，工行的案件发生率最少。

　　中行与投资者的协议中，曾有关于案件的赔偿条款。比如以2004年12月31日为界，在此之前发生的案件，只要达到一定金额，中行就按投资者的投资比例予以赔偿，赔偿的最高限额是该投资者全部投资额度的50%。比如，如果2006年中行查出了一个损失金额为100万元的案件，案件发生在2005年，则中行不承担任何赔偿；如案件发生在2004年12月31日之前，中行按10%的比例赔偿RBS10万元，赔偿淡马锡5万元，其他两家投资者以此类推。而工行则没有对案件方面予以任何承诺。

　　另据消息人士透露，社保基金投资工行的额度将超过100亿元，价格与高盛投资团一致。目前，有关权利义务等方面的具体协议还在深入商讨之中，很快即可结束。同时，工行正紧张地进行上市前的准备工作，甚至可能先于中行提前上市。