国际融资杂志：王连洲谈金融市场及股权分置

　　本刊记者 李路阳

　　王连洲先生曾在中国人民银行总行工作多年，调任全国人大财经委员会工作后，成为中国《证券法》、《信托法》、《证券投资基金法》3部重要民商法律起草工作的主要组织者和参与者。尽管他从公务员岗位上已退休5年，但依旧十分关注我国金融市场的发展和制度建设。在他看来，中国的金融改革应该以应对世界经济一体化的开拓视野，通盘考虑，周密 部署，谨慎决策，少走弯路，降低代价，节约使用金融资源，加强基础制度建设，顺应市场发展要求，减少行政非规则干预。在北京召开“两会”之际，本刊记者就金融资本市场发展中出现的一些敏感问题和解决路径，专程请他发表了自己的看法

　　记者：去年国务院出台了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称《意见》)，这是中国资本市场创建十余年来的重要纲领性文件。在以往的国有股减持、股权分置、国有资产转让等一些重大问题上，中央未有明确的意见，但在这个《意见》中，第一次承认了问题的存在，并提出了解决的指导思想。但是该《意见》出台后，股市的反应并不像想象的那么高，您曾指出这是由于该《意见》的表述还仅仅是原则性和导向性的，尚需要配套出台切实有力的具体政策和措施。目前有观点认为，中国股市正在边缘化，您对此怎么看？

　　王连洲：对中国股市正在边缘化的忧虑，事出有因。主要是中国的金融资源配置失衡。资本市场主要是股票市场的融资、改善法人治理以及资源优化配置等应有功能正在严重弱化，与中国经济迅速发展的方向和步伐有巨大背离。其突出表现是社会资金多滞留在银行，银行的负债包袱过重，使用效益很低，不良资产增加，金融风险集聚。中央一再提出要发展资本市场，提高经济运行中直接融资的比重。而现实的情况却是，通过资本市场进行直接融资的比重，几年下来不仅没有提高，反而由前几年的10%降至目前的4%左右。由于股市长期低迷，一些证券公司以及其他非银行金融机构资金链断裂，濒于破产清算边缘，数千万股票投资者近年来亏损近万亿元(人民币)，投资信心和热情遭受严重打击，几乎丧失殆尽。此种情况，正在引起中央领导的高度关注。

　　造成中国股市今天的局面，首先要从我国证券市场在最初创建时的社会背景、指导思想以及由此所决定的股市基础制度设计的缺陷进行反思。诚然，中国股市是改革开放中市场经济思潮意识战胜计划经济思潮意识的产物和结果，对推进中国经济发展和改革开放步伐做出了很大贡献。但是不能不承认，为国有企业解困和维护国有资产不致流失的指导思想以及由此而产生的“股权分置”发行制度和交易场所的设置架构，违背了股票市场同股、同权、同利应有的规则和发展规律，有先天不足之处。追溯历史，西方资本市场的发展历程，基本上都是在市场经济发展到一定阶段自发产生的，逐步形成多层次金字塔式的市场体系。而我国的股票市场似乎恰恰相反，走了一个“捷径”，没有经过适应于各类不同对象要求而提供多层次场外交易场所发展的过程，就建立了上海和深圳两家证券交易所，而把其他适应市场要求的各类场外交易场所统统“斩尽杀绝”。整个资本市场单一层次呈倒金字塔型，基础难以稳固。不妨把沪深两个交易所比喻成大学，而把那些没有上市资质的企业比喻为没有经过小学、中学教育和培养的学生，直接上市跳升到这两所大学。在这种情况下，足可以显现这“大学”、这“大学生”在宏观经济中运行的地位、能力及可能的影响。目前1400多家上市公司中，当然不乏具有很大投资价值的企业，但我们必须承认，的确有相当多的上市公司是包装上市、伪装上市，没有多少投资价值。不仅股市的先天有些不足，而且也有股市后天失调的现象。

　　大股东随意掏空上市公司，披露虚假信息坑蒙拐骗，高管卷逃频频犯事，违法违规层出不穷以及监管软弱无力等等，都在客观上纵容了市场只重融资圈钱。忽视投资回报、严重侵害投资者利益等诸多反常现象的产生，使投资者的信心受到严重打击。上述问题究竟为什么，频频发生？这固然与缺乏社会诚信环境和当事人法制观念淡薄有关，但一个重要原因还在于市场的违法违规成本太低，惩处不力，致使一些机构单位不断强取豪夺，难以悔改和接受教训。在其他国家和地区，对上市公司违法违规行为的惩罚应当说是很严厉的，可以依法冻结处罚你的财产，可以依法对你刑事判罪。而我们的有些市场参与机构违规操作，动辄可以赚上百万、千万甚至上亿，而罚他几万、几十万算什么，丝毫无损。比如亿安科技违规操作，把股价抄到百元以上，坑了很多人。事后要罚他几个亿，但由于我们的监管和查处手段脱节，据说最终也没有实现。

　　记者：您对争议最多的股权分置问题有什么看法?

　　王连洲：目前对股权分置的合理性与否以及所造成的后果，在理论学术界以及业内认识仍有很大分歧，影响了监管层面的决策进程。有一种观点认为股权分置、溢价发行不是中国股市的根本制度缺陷问题，溢价发行是对创业股东创始利润的回报，应予维持，解决了股权分置问题也解决不了当前证券市场的问题；另一种观点则认为，股权分置、溢价发行是对流通股东利益不公平侵占，是股票市场缺少投资价值的根本制度性缺陷，造成了流通股东财富的蒸发，这个问题不解决，其他问题都不好解决，应予尽快改革。这两种不同观点的碰撞随着市场的不确定性发展，变得日趋激烈。不管股权分置以及股票全流通问题对证券市场的现状究竟产生了什么影响，有多大的影响，但我们必须面对一个有关报道的事实：那就是我国证券市场建立十几年来，7000多万投资者大部分是亏损的，一盈、二平、七亏损，流通投资者亏损了数千亿的真金白银，并没有因市场发展而享受到应得的利益。

　　我们应当注意到，流通股东遭受了巨额损失，但股票发行人、非流通股东的资产净值却增加了不少。这正是股权分置可能带来的一个结果。同股同权同利，是一个完整、统一股市的基本规则，但我国流通股东出的股价大约是非流通股东的5倍至6倍多，而且累计只有1/3左右的表决权利。也许正是由于同钱不同股，同股不同权，同权不同利，鼓励了非流通大股东一再圈钱的内在冲动，使侵害流通股东利益的事件频频发生。因此，我认为股权分置的问题应当尽快解决，恢复股市本来应有的完整、统一、公正的运行规则，起码应明确个解决的预期。

　　解决股权分置不是一点儿机会没有。如果中小企业板市场在开设之初能够尊重市场规则，尝试同股同权、都有平等的流通资格的话，原本是一个较好的市场拨乱反正的机会。但遗憾的是，中小板企业上市融资，最后仍旧沿用“老一套发行办法”，不仅没有突破股权分置这一制度性缺陷，错过了尝试同股同权、同具流通资格的最好时机，而且又增加了解决历史遗留问题的不少难度。

　　记者：对金融资本市场的发展，您有什么想法和建议？

　　王连洲：中国金融市场体系架构的设计，应以应对世界经济一体化的开拓视野，通盘考虑，周密部署，谨慎决策，提高金融资源使用效率，加强基础制度建设，顺应市场发展要求，减少行政非规则干预。

　　在目前需要着重解决的，一是应当完善金融市场体系，建立多层次的资本市场，鼓励金融产品创新，动员和活跃各类金融资源，促进社会资金在各子市场之间的有效流动，满足各类企业在各自适宜的交易场所实现对资金的不同需求；二是加强上市公司资质的培育，把住上市公司的市场准入关，保证有盈利能力的公司及时上市，使广大的公众投资者能够真正享受到上市公司实实在在的经营成果。上市公司的质量是证券股票市场的基石，是社会财富和经济利润的原始创造者。没有众多货真价实、不断创造出新利润的公司上市，就不会有一个真正具有投资价值、繁荣并健康发展的股票市场。三是应该在法律制度上赋予监管部门冻结账户等相应的查处权利，对一切违法违规者做到及时的查处，加大查处力度，要使违规违法者失去再违法违规的能力和机会。四是制度改革一定要跟上，要不断解决和弥补制度缺陷。亚洲金融危机发生后，为了防范金融风险，我国实行了金融分业经营、分业管理的政策和制度。但随着世界经济一体化和加入WTO承诺的逐步兑现，分业经营、分业监管遇到了市场竞争的挑战。目前，金融监管单位有人民银行、银监会、证监会和保监会等机构，都在依法监管着步入混业经营方向的自己所隶属的机构。现在的情况是，有好处的事情都会抢着监管，结果可能造成监管的重复和交叉；问题棘手不好处理的，又可能造成监管的漏洞和灰色地带。从金融监管的效率和成本出发，应该建立起具有权威而统一的监管机制，有步骤地改进目前分而治之的金融监管体制。

　　记者：您刚才谈到违规成本的话题，这使我联想到另外一个话题，您怎么看我国金融改革的成本？

　　王连洲：我国的金融业虽然在多方面做了改革的试验和探索，付出了高昂的代价，但是直到现在我都不认为我国的金融改革取得了多大的成功。基本的评价是，实体经济改革开放得步子大，国际化和市场化程度较高，而金融市场体制的改革应当说还是相当滞后的，可以说还没有完全摆脱计划管理的模式。金融业是现代经济的核心，经济运行中的很多矛盾似乎都与金融业的改革和服务不到位密切相关。真正需要资金支持的企业和事业，银行信贷往往难以支持，而不需要资金支持的企业和事业，银行又往往主动上门请求人家贷款。目前城乡居民人民币储蓄已有12万多亿元，高于每年的GDP，而银行的不良资产比重长期处于高位。有人认为，金融业累积的风险可能是我国社会经济生活中潜在的最大风险。

　　造成这种情况的原因，恐怕谁也难说清楚，但有个明显的事实，那就是诸如信托投资公司、农村信用社、典当行、租赁公司，甚至保险公司等非银行金融机构，在很长的时间里都是在高度压抑性的环境下生存的，并没有按照市场的需求充分发挥它们的应有作用，分担部分金融资源优化配置的责任和压力。尤其是信托投资公司，应该说错过了很多旨在促进经济发展和经济结构调整而需要发挥信托独特功能和作用的时机。

　　据说现有的四大金融资产管理公司在完成预定任务方面，效果并不十分理想。因时间不能倒转，只能做个假设。如果设想原来属于四大国有银行和保险公司的五大信托投资公司不被仓促撤销，而是继续承担起目前四大金融资产管理公司的职责和任务，说不定比现在的做法节约得多，有效得多，成功得多，后遗症也少得多。如果真的如此，那么，为什么要耗费巨大的财力和物力，不惜再产生出巨额不良资产而仓促撤销当时的信托投资公司呢？记得有一次，全国人大财经委听时任中国建设银行行长周小川关于设立信达金融资产管理公司的方案情况汇报时，本人曾问与会的建行的有关人员，提到拟成立的信达金融资产管理公司与刚刚取消的信达信托投资公司，其职能不是大同小异吗？那位同志说，撤销信达信托投资公司的时候，还没有想到要成立信达金融资产管理公司。由此可见，金融的改革，金融市场体系的建立，金融机构的存忘废续，似乎并没有经过周密的谋划、科学的论证，很令人怀疑不是仓促的决策，致使金融改革付出了不必要的成本。实践说明，金融改革需要决策的充分论证以及决策的慎重、科学和民主。

　　记者：现在大家都比较关注中国企业到海外上市这一话题，有人认为，中国优质企业放弃国内资本市场，到海外上市，是造成中国资本市场边缘化的另一个问题，对此，您怎么看？

　　王连洲：中国企业走出去，经风雨见世面，这是世界经济一体化的大势所趋，也可以使我们的企业在国际市场上得到考验、锻炼和提高，能享受到国际资本的直接支持，其行为可以理解。

　　但对这个问题还是需要全面而慎重的考虑。优质企业能在国内上市的是否就应该首先选择在国内上市？让国内的投资者也尽可能地享受到本国经济发展的成果。同时，这也是提高中国资本市场质量，增加中国资本市场雄厚实力所必须的，我们应当有更多的优质股票来夯实中国资本市场的基础。何况我们是一个发展中国家，经济处于高速增长的时期，我们的外汇储备也较充足，其实我们并不急需要那一点儿外汇。现在有的中国企业到海外上市，融到的外汇没有用到急用的地方，而是又拿去购买他国的国债，结果是为人家弥补财政赤字做了贡献。当然，由于国内证券法制不健全，上市程序复杂繁琐，上市门槛太高，一些优质的民营企业很难进入国内的资本市场而转到国外上市，也可以理解，我并不反对。

　　记者：促进创业投资发展已是一个提了多年的老话题，这本是促进新兴市场发展，解决中小企业融资难的一个很好的渠道、但给人的感觉是风声大，雨点小。您认为是什么阻碍了中国创业投资业的发展？

　　王连洲：创业投资是促进社会经济进步和繁荣的助推器，在一定意义上说，发展创业投资比发展证券投资更为迫切，更具有现实性，应当推动其大大的向前发展。创业投资近年来进展不大的原因，一是缺乏相应的法律法规支持，导致创业投资机构在规范发展和严格监管等方面，缺乏可操作的法规依据。二是现行的《公司法》束缚和阻碍了创业投资的发展，诸如成立创投公司门槛高，资本金必须一步到位，对外投资不能超过公司净资产50%，股权转让只能先在内部股东中转让，无形资产比重不能超过20%等等。这些问题有可能在未来的《公司法》中有所修改。根据报载，未来股权可以作为投资，无形资产由原来的不能超过20%将变为按章程规定或不能超过30%；公司对外投资由原来的不能超过50%变为不能超过70%或按章程规定。三是创业投资缺乏激励机制、约束机制以及投资情况和结果的评估机制。四是缺乏有效的退出机制。撤出机制是创业投资体系的核心。没有资金的有效退出渠道，就会严重影响资金进入创业投资的积极性。五是创业投资不能像在其他国家那样享受免税待遇，降低了创业投资的吸引力；六是政府的引导资金不够，致使民间投资不能及时到位；另外，运作创业投资的人才缺乏也是影响创业投资发展的一个重要因素。

　　记者：您对创业投资的发展前景有怎样的估计？

　　王连洲：创业投资的前景将十分广阔，主要是人们对发展创业投资重要意义的认识进一步加深。难以有人否认，在当今的知识经济时代，一个毋庸置疑的事实，即资源的丰富或者金钱的充足都不必然使一个国家变得强盛，唯独具有创新能力以及高新技术的产品和产业，才是一个国家综合国力竞争的焦点和富强的体现。一个国家需要创业的精神和创业的能力，更需要瞻前顾后的全局把握。回顾我国改革开放以来的发展进程，有足够多的需要认真汲取的教训。

　　有一境外资料指出，中国每年固定资产投资都以双数增加，占社会总投资的30%以上。到2004年9月，中国共引进外资5500亿美元，对发展中国的经济做出了贡献，但都没有带动相应核心技术的提升。中国仍停留在出卖劳动力的血汗市场；产品核心技术仍在外国人手中。今天的中国，资金并不缺乏，少的是核心技术。以DVD为例，65项专利中，有自主权的共33项，但都不是核心技术；电视机40项专利中，有18项自主权，但核心技术仍掌握在外资母公司手中；还有手机和汽车工业，其核心技术都掌握在别国手里。在整个价值链中，中国只处于下游位置，引入外资只带来就业，令中国繁荣而不富裕。对此，我们应当反思国家对金融资源配置布局的合理性。把几千亿、几万亿都拿来盖高楼大厦，搞形象工程，搞公务高消费，而急需加强的科技开发和人才培育投入却低得不可再低，这种情况实在需要尽快改变。

　　记者：我国的基金业虽然起步晚，但是发展速度还是很快的。现有150多只基金正式运作，引资合计人民币3200多亿元，基金在证券市场中已经占据了举足轻重的地位，对市场的影响也在与日俱增。您怎么看基金市场的发展？

　　王连洲: 投资基金的发展前景应当是广阔的，一是中国经济处于高增长时期，国民收入逐步提高，社会闲置资金增加，需要寻找新的投资渠道；二是随着中国资本市场的发展，作为资本市场重要组成部分的投资基金，也必将进一步发展和壮大；三是基金作为集腋成裘、专业理财、组合投资、分散风险的制度设计，相比个人投资者具有信息掌握及时、行情分析能力强、管理经营丰富等相对优势，具有一定的投资吸引力，是基金投资者的一个重要投资选择；四是监管层面大力发展机构投资者的思路不会改变，继续支持基金的发展；五是相比国外的基金业所占的比重，中国基金业的发展还有很大的空间。

　　但要将基金的发展前景变为现实，还需要根据基金现在的运作情况，认真地考虑和解决以下几个问题。一是基金管理人仍需要以基金投资者利益最大化的追求作为基金运作的中心理念。基金投资者是整个基金业的重要支柱和基石。没有投资者对基金的足够信任和积极投资，就没有基金业的存在和发展。能为投资者带来收益和回报，就会赢得投资者的信任和投资，基金业就会持续发展和繁荣；反之，不能为投资者带来收益预期，就会迟早失去投资者，基金业就会因此而萎缩。二是应当考虑对基金费率及其收益分配格局的调整。当前，基金管理人(包括其股东)同基金投资者之间在其权利享受和风险承担上严重失衡，这既不符合奖优罚劣，也不符合公平和公正。凡社会上的事情，不能只有权利而没有风险责任，也不能只有风险责任而没有权利。三是应当继续推动基金体制创新、机制创新、产品创新，只有如此，才能永葆基金业生命力。

　　记者：从2004年中开始，与证券市场紧密相关的信托业因几家信托公司违规融资，被媒体频频曝光，年末伊利事件和闽发证券事件又分别牵连出金信信托和衡平信托，这些问题昭示了重整后的信托业再次面临证券市场日益凸现的整体风险。出于防范此类风险的需要，银监会要求信托公司不得以任何形式将信托财产委托给证券公司或其他机构进行证券投资，不得用信托为证券公司等机构进行证券投资类的融资。即便是信托公司从事的自营业务，也必须选择信誉好的证券公司作经纪机构。信托业是建之于信任委托的行业，对这样一个特殊金融行业的制度建设，您有什么建议？

　　王连洲：目前银行业、保险业以及证券业的主营业务及其核心赢利来源似乎都比较明确，其监管体系也比较健全而强有力。根据现有规定，虽然信托公司是我国金融机构中惟一能够直接介入和连接资本市场、货币市场和实业投资领域的投融资平台，开展业务创新也具有独特的制度优势，但从目前来看，信托这一优势并未得到充分发挥，信托公司依然缺少专属的核心盈利业务。难以体现信托公司特有的制度优势和综合优势，也使信托业难以形成自己的产业优势和产业规模。

　　在制度建设方面，我认为应该从这几个方面加强改进：

　　首先应进一步完善信托业的配套法规制度。对于市场准入与退出方面，需要解决信托行业、信托机构、营业信托、集合信托概念的法律界定，然后推动《信托业法》等法律的立法进程；同时，逐步制定和颁布信托特别法，根据不同的信托种类制定相应的法律，如公益信托法、抵押公司债券法等，使每一种信托业务都有相应的法律依据。

　　其二，应建立信托登记制度。借鉴国外信托登记的做法，结合我国既有的法律规定，及时颁布有关特殊信托财产的登记办法。

　　其三，应建立信托税收制度。遵循信托的本质属性，吸收国外信托税制的立法惯例，确立我国的信托税收制度。

　　其四，应建立信托财务会计制度。目前，信托法律法规对信托财务会计的规定还停留在高度原则性的层面，缺乏操作性，应尽快制定符合信托经营特点而又具体的财务会计制度。

　　其五，应健全和完善信托投资机构的治理机制。当前公众对信托行业的信任危机，究其根本，仍源于信托公司独立主体地位没有稳定性，法人治理机制不健全，控股股东利用关联交易侵占和损害委托人利益等。

　　记者：您曾经提出信托业的监管有错位问题，如不改变，将难以发挥其在证券市场的重要作用，那么，您认为良好而有效的监管应从哪些方面加以改进？

　　王连洲：信托投资公司是受人之托，代人理财的非银行金融机构。信托的功能特点，就是信托财产的风险隔离性和权益的重置性，由此决定了信托产品设计的高度灵活性和广泛的适应性。各类金融机构在现有的法律框架下，只有金融信托机构，既可以涉足资本市场、货币市场,依法受托进行证券投资,又可以涉足实体经济,依法进行实业投资。信托机构同时具有资金信托、动产信托、不动产信托以及经济咨询等多项法定业务服务职能。信托机构关注的是按委托人的意愿管理和处分信托财产，使其增值受益。而银行经营的是货币存贷业务，关注的是货币的安全第一，兼顾效益。既然银行与信托的业务性质不同，属于不同范畴的监管对象，那么要求予以监管的内容、方式以及手段等，自然有不同的要求。如果以监管银行的思路和方式来监管信托，就难免会出现削足适履的情况。

　　在现有的金融市场监管体系下，信托投资公司的监管工作由中国银监会负责。而银监会顾名思义，理所当然会将99%的监管力量都放在对银行的监管方面。事实上，对目前50多家信托公司的监管，只有非银司的一两个处负责，监管力量明显不足，对信托公司的监管自然也就不能达到实时监管的水平，因此有必要充实和增加信托监管力量，并应进一步完善信托业的配套法规制度。

　　另外，我向来认为，在制度制定上应该尽量慎用“禁止”两字，需要正确处理疏导与堵截的关系。遵循的原则应该是在制度设计上放松，留有余地，而在执行上必须严格。如果制度设定过死，会导致信托公司动辄违规，因为不违规就不能生存，这就影响了法律的严肃性和权威性。(摄影 王南海)

　　王连洲简历

　　1939年生人，山东省冠县人，研究员。

　　1964年毕业于山东财经学院财政金融专业，而后进入中国人民银行总行印制局工作，曾从事中国历史货币的搜集和研究；

　　1983年至2000年，在全国人大财经委员会工作，主要从事金融立法，先后担任办公室财金组副组长、组长、办公室副主任、研究室负责人正局级巡视员；是中国《证券法》、《信托法》、《证券投资基金法》3部重要民商法律起草工作的主要组织者和参与者；

　　2000年11月退休。

　　现任中国人民大学信托与基金研究所理事长，华夏基金管理公司独立董事等。