2005年IPO的延续和转折

　　根据目前掌握的情况分析，对于境外IPO市场，可能仍将延续2004年的上市高潮。对于境内IPO市场，2005年极可能是一个转折之年

　　尽管年底仍然有丰厚的奖金可拿，相当一部分投行经理还是觉得2004年的业务没什么意思——大单子集中在少数寡头手上，甚至有越来越集中的趋势。

　　事实上对于大多数在中国做业务的华尔街人士来讲，2004称得上中国企业海外IPO的翻身之年。无论是上市公司数量、募集资金额，还是上市公司的覆盖面，2004年都要远超前一年。尤其是互联网公司，在沉寂近3年之后，2004年又爆发出一轮新的高潮。然而，排在前3名的投行集中了近37%的份额，前10名中只有中金和中银两家入围。

　　根据目前掌握的情况分析，对于境外IPO市场，可能仍将延续2004年的上市高潮，在数量、质量、规模以及覆盖面等诸多方面，再创新高；不同的是，对于境内IPO市场，2005年极可能是一个转折之年：因为国家政策支持等多种原因，境内市场开始复苏，尤其是一些大型国有企业，可能在根本上改变过去近3年的颓势。

　　境外融资额创新高

　　也许只有丑闻才能阻止大型企业IPO的步伐。中国人寿(行情 论坛)(行情 论坛)2003年年底在美国、香港上市后，随之而来的“任克英案”余音袅袅，年初6.52亿美元的巨额财务诉讼和2004年年中的中航油巨亏无不加深了外国投资者对中国企业的怀疑。这使得其后IPO的中海集运(行情 论坛)、平安保险、蒙牛乳业(行情 论坛)、盛大网络等项目不得不调低发行价格，缩小发行规模。尽管2004年中国企业海外IPO的数量达84家，比2003年的48家增长了75%，筹资额却只提高了59%，从70亿美元增长到111.51亿美元，但仍达到历史新高。

　　其中，一个很重要的特点在于2004年赴海外IPO的30亿以上的大型企业少，而中型公司相对集中。高盛资本市场部董事总经理张奕指出，全球资金是否能够流向中国，与经济改革和金融改革进程等密切相关，直接体现国际资本投资中国的热情。平安、盛大最后能够成功上市，也反映出外国投资者对于素质良好的中国企业所持有的浓厚兴趣。同时，境内IPO市场也有赖于大型企业境外成功IPO的带动。

　　客观上，中国企业海外IPO的数量能够在2004年达到75%的高速增长，主要原因在于国内融资渠道的进一步减少：宏观调控力度加大，上市审批难度居高不下，国内证券市场低迷依然。刚出世就与主板一样有问题的中小企业板，客观上也把众多中小企业的目光引向了海外资本市场。就国内证券市场而言，2004年沪深两市98只新股的筹资总额只有42.7亿美元，创下1997年以来首发募资额的最低点，只是海外IPO的1/3。虽然2004年IPO的公司数量有所上升，但全年融资总额连续第4年加速下滑，降幅高达22%，沪市的IPO总额亦同比下降了47.69%。

　　新华信的统计数据显示，尽管2004年国内首发上市的公司数量大于海外新上市的中国公司数量，但中国公司海外IPO募集到的资金量是将近国内IPO的3倍。从资金需求可以看出，中国的大型企业特别是具有垄断地位的国企更倾向于海外IPO，国资委支持下的他们才是海外IPO的主体。

　　上市目的地进一步丰富

　　2004年，中国香港继续保持着中国企业第一大海外上市地的位置，新加坡次之，美国最少。其中，到美国上市的企业以纳斯达克的网络股为主，新加坡市场上的IPO数量在2004年增长了一倍，异常活跃，以民营和红筹股为主。

　　与新加坡、美国相比，全球排名第8的香港联交所具有心理、地理、资金方面的整体规模优势。加之很多国际机构投资者将亚洲的总部设在香港，也使得中国大型国有企业海外上市首选H股。然而，香港联交所为了鼓励内地大型国有企业赴港上市，于2004年初修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限制，在一定程度上降低了IPO的质量。作为新规则下香港上市的第一支国内股票，中芯国际(行情 论坛)(0981.HK)尽管上市前的会计年度没有盈利，仍然被顺利通行，却在首日即跌破发行价。

　　新交所虽然整体规模较小，但近两年在中国国内宣传力度较大，使得很多内地中小民营企业在鼓动之下赴新上市。数据显示，这一增长极为迅猛(2002年为0，2003年为14家，2004年为31家)。然而新华信投资顾问有限公司副总经理阎冬并不认为这一增长值得关注，“快速增长可能是因为基数太小。”另一方面，占中国企业海外IPO最大份额的国有企业一般首选香港为上市地，并会考虑在香港、纽约两地挂牌。从2004年没有一家国有企业在新交所上市可以看出，规模所限，新交所暂时对中国大型国有企业欠缺吸引力。实际也是如此，相比香港和美国市场，新交所的市盈率只在10倍左右，排名最末。

　　尽管监管要求在三地市场中最为严格，但IPO融资额和市盈率均高过香港、新加坡的美国市场才是中国国有企业的首选上市目的地，特别是互联网公司。2004年在美国市场新上市的中国企业以互联网、通信、电子等高科技企业为主。以盛大、第九城市、腾讯、ELONG为代表的网络公司继2000年网络热潮之后，又一次得到了纳斯达克的宠幸。特别是盛大的成功IPO，得以让网络游戏正式接受资本市场的检验，时代意义非凡。

　　2004年登陆纳斯达克的中国企业中有许多主营业务相似的公司，如携程与ELONG，盛大与第九城市。作为同一细分领域的直接竞争对手，他们直接受惠于2000年三大门户吸引来的风险投资，集中反映了过去几年间风险资本所关注的热点。相信在可以预见的将来，中国仍然会有许多主营业务相似的类似公司登陆海外资本市场。

　　毫无疑问，大型国企的IPO到海外融资，获得中央政府支持的机会远大于通过率还不到50%的国内市场。“境外IPO的流动性、再融资能力更好，套现更容易。”在高盛资产管理部董事总经理张奕眼里，国内证券市场几乎是满目疮痍。

　　寡头更集中的承销商队伍

　　在承销份额的分布上，仍然是跨国巨头和国内领先投行等几个寡头瓜分大部分市场份额的格局，只是项目更向寡头集中。

　　据英国金融分析机构Dealogic的数据统计，2004年中国企业境外IPO承销业务中，高盛、摩根士丹利、中金、美林、瑞士信贷第一波士顿、德意志银行毫无悬念地分列外资投行前几位。高盛以15.77%的市场份额在年度中国企业境外IPO市场上名列第一。数据显示，排名前十位的巨头已经占据87.08%的市场空间，剩余的份额已经小得难以生存。

　　因此，保荐制度下的国内券商梯队分化明显，加速洗牌。其中，第一梯队中信、银河、国泰君安努力发挥各自人脉优势主动参与大项目的争取，未来相信将在这三家中间出现新的寡头。其他小券商的投行部门或者解散到各个部门，或者在生死线上苦苦挣扎。

　　“强者恒强，弱者愈弱，一定程度上已经形成恶性循环。”申银万国(行情 论坛)投行部的一位项目经理对国内券商的管理和收入体制颇有微词。

　　2005年前瞻

　　A股和H股的同步将成为未来的重大趋势。中兴通讯(行情 论坛)(资讯 行情 论坛)创新性的A+H上市作为海内外证券市场接轨大背景下的成功预演，对于中国企业境外IPO具有里程碑意义，例如2004年同时登陆伦敦交易所和香港联交所的中国国际航空(行情 论坛)公司(0753.HK)就正在尝试接轨A股。2005年，交通银行和神华、中煤计划中的A+H计划接踵而至，而且除了计划筹资额10亿美元的中煤集团，另两个都是30亿美元的大单。这样的大型公司可能给H股对A股比价结构带来重大改变，使得H股和A股价格差别的多元化状况随着越来越多的公司在两地同时上市而逐渐增加。

　　不仅如此，由于美国经济的复苏与网络高科技行业的再度兴起，中国企业在美国上市的数量会取得大幅增长；新加坡在中国企业上市数量方面会继续保持2004年的增长趋势，但是单笔筹资额仍会相对较小。香港作为大型国企海外上市的首选地点，在上市数量与筹资额方面会相对保持稳定，不大可能出现大幅的波动。

　　新华信的报告认为，包括中行、交行、建行、神华、上汽在内，热点将集中在金融、汽车与能源行业。但张奕认为尽管汽车行业不排除大型IPO的可能，但是目前看来还是有一定的障碍，2005年的前景不是很明朗。

　　事实上，经历了国内证券市场冷冷清清的2004年，中国公司在2005年谋求境外上市的热情会依然高涨，中小型民营企业、互联网公司仍然会选择大规模境外IPO。外资投行的争夺也将更加激烈，至少有三到四个30亿美元以上的IPO大单，在上市公司数量和募集资金量上会全面超过2004，也会有更多的中国公司在伦敦、东京、澳洲、加拿大、韩国等证券市场上市。融资量巨大的同时，大公司和中小公司的IPO份额分布并不均匀，中小公司可能相对集中。