第二届指数产品创新研讨会发言摘要

　　大力推动证券市场指数产品的创新与应用

　　□深圳证券交易所副总经理 周明

　　一、指数产品创新对推进资本市场基础建设具有重要意义

　　指数产品创新是资本市场基础性建设的重要部分，是健全资本市场体系，丰富证券投资品种的需要，也是贯彻落实“国九条”的重要步骤。作用具体体现在：

　　(一)是指数产品创新有利于改善市场的流动性和稳定性。为投资者提供多元化的投资标的与投资工具，这将有利于提高市场参与者的积极性，推动投资者群体的发展壮大，活跃市场交易，增强市场的流动性和稳定性。

　　(二)是指数产品创新有利于拓宽资金入市的渠道。指数产品创新为市场中各类机构投资者业务创新提供了产品平台，为合规资金入市创造了积极条件，有助于推动社保基金、保险资金、企业年金、QFII等各类资金入市，为市场增加新的活力。

　　(三)是指数创新有利于促进上市公司的规范发展。对于证券市场各层面的参与者而言，指数具有引导和示范作用，不同风格特征的指数从各个角度反映出上市公司的不同特点，这将有助于激励上市公司规范运作，做优做强，从而促进证券市场的健康发展。

　　(四)是指数产品的创新有利于中国证券市场的国际化。指数及其衍生产品的创新将为市场提供与国际市场接轨的投资品种与投资工具，拓展市场的广度与深度，这将有利于吸引国外投资者参与我国市场的交易，促进我国证券市场的国际进程。

　　二、目前是推动指数产品创新的大好时机，市场各方要把握机遇，积极参与

　　(一)从政策法律环境来看，随着“国九条”的全面贯彻落实，大力发展资本市场、推进产品创新被提高到了前所未有的高度，得到了全社会的高度关注和认同。党和政府高度重视资本市场的创新和发展，配套的有关政策法规的修改和完善已经提上了议事日程。

　　(二)从市场环境上看，一是市场规模不断扩大，为指数产品创新打下了坚实的市场基础；二是迅速增加的机构投资者为指数产品运行准备了合适的交易主体；三是指数基金，ETF的推出为指数产品的创新积累了经验；四是3月10日，融通巨潮100指数型LOF基金开始发行，这将是我国证券市场推出的第一只指数型LOF，对于推动多品种指数创新和指数产品的应用具有重要现实意义；五是国际市场上的指数产品创新实践为我们提供了丰富、可借鉴的经验。

　　(三)从技术准备看，一是我国证券市场技术系统为指数产品创新奠定了坚实的技术基础，包括交易、清算等各个环节的技术条件都已完全具备；二是国内指数研究工作的深化，交易所、证券公司、指数机构都在积极进行指数品种创新研究；三是国内指数品种日益丰富。

　　三、　深交所指数业务创新的构想

　　指数产品的创新是一项长期的任务，深交所计划从以下三个层面积极推进指数的开发与指数产品的创新。

　　(一)、建立全方位、多层次的指数体系。　

　　指数体系是指数衍生产品的基石，指数业务的创新不可能脱离指数而为。深交所将致力于建立起全方位、多层次的指数体系，为投资者提供丰富的切合自身风险收益条件的投资组合选择。

　　全方位的指数体系不单包括反映市场整体走势的基准指数，还应包括用作投资标的的投资类指数；不同类型的指数的成分股并不单纯由大市值股票构成，同时还需要有反映行业特征、经济区域特征、公司基本面特征、市场风格特征、公司结构特征等多种多样的指数。

　　在多层次的指数体系构建过程中，不仅要开发基于现有市场上市股票的指数，还要开发中小企业板、甚至是三板市场的指数群，以便全面、动态地反映中国多层次证券市场的整体表现。

　　(二)、着力于指数衍生产品的开发与应用。在创建指数体系的同时，深交所还将致力于指数的衍生产品的开发。

　　(三)、加强与各方的合作，推进指数的市场化发展。指数业务的创新不单是产品的创新，同时也要考虑发展模式的创新。深交所将积极发展与其他交易所、投资机构、媒体、大型企业和国际机构的合作,通过合作开发、指数使用授权、指数冠名等方式,推进指数的市场化发展。

　　推出股指衍生品可行性与必要性

　　股指衍生品益处多多

　　有效规避系统风险：它虽然不能把系统风险给拿掉，但是可以转移，机构投资者可以通过股指期货进行风险对冲，进行有效的风险管理。

　　活跃市场，增加现货市场的交易量，特别是蓝筹股市场的交易量：由于套利机制，股指衍生产品将创生出很大一部分标的指数交易量，成熟市场的期货是现货交易量的1-2倍，假设按香港市场的1.38倍计算，目前深圳100的现货交易量是30亿，期货交易量是1.38倍，也是41.4亿，按照一般的估计，期货交易中约有30%是套利交易，必须现货期货同时做，会产生30%的现货交易量，将给深圳100指数增加12.42亿交易量，也就是在目前的基础上增长41%。

　　发展理性投机，完善价格发现机制和培育价值投资理念：可以创造一个有利于发展理性投机，控制非理性和恶性投机的市场环境，有利于完善证券市场的价格发现机制与培育价值投资理念。

　　增强中国证券市场的国际竞争力：目前境外很多交易所筹备推出A股指数的股指期货，香港和新加坡，就要交易A股的股指期货。这将分流国内潜在的投资资金，遏制国内市场成熟发展，极大地削弱国内证券市场的国际竞争力，造成一个非常被动的局面，因此，尽快推出我们自己的股指衍生产品，完善国内证券市场的产品体系与结构，是增强我国证券市场国际竞争力的不二路径。

　　发展条件基本成熟

　　政治与制度环境：“国九条”里提了两条：一是建设多层次资本市场，另一条是加强产品创新，为股指衍生类产品这类创新产品提供了一个强有力的政策导向支持；另外，今年将进行证券法修改，其中最重要的是“现货交易”等有关限制股指衍生产品的条款可能被删除，为其推出扫清法律障碍。

　　机构力量大大加强：股指衍生产品很大程度是为机构投资者设置的，目前中国证券市场正步入一个机构投资者时代，会更强烈要求股指期货等专业的衍生工具。

　　指数的发展：目前国内证券市场的指数家庭不断壮大，两个交易所还有很多券商研究机构和一些专门的指数机构都在积极进行指数品种创新，为股指衍生产品的发展打好了基础。

　　风险及对策

　　大量研究表明股指期货与股灾没有必然联系，造成股灾的主要原因应是国内出现泡沫经济，经济存在严重隐患所致。

　　价格操纵也是普遍担心的风险，国内市场指数与国外主要蓝筹指数相对来说偏小，相应的抗冲击能力较弱，但国内成分指数的编制都充分考虑了权重的平衡问题，比如上证180权重最大的也就是7%左右，增加了价格操纵的难度。

　　从根本上讲，要防止价格操纵风险，只有两手抓：一是加强监管，但更核心的是要把市场做大，不断引入大蓝筹股，争取更多好的蓝筹公司在国内上市，从而降低市场风险。

　　(国信证券研究所　葛新元　熊　侃　刘忠海)

　　LOF基金进一步发展的设计

　　□广发证券股份有限公司何荣天

　　目前我国LOF基金遇到的问题，也就是海外的LOF基金或类似产品遇到的问题，主要是：第一，折价问题；第二，交易的活跃和流动性问题。这两个问题实质上是互相影响，解决了折价问题，流动性自然会变好，也会解决基金份额的自我缩小机制。而解决了交易的活跃性和流动性问题，折价问题也就自然解决了。所以，这两个问题实质上就是一个流动性的问题。

　　根据海外LOF基金的经验和发展新动向，要彻底解决LOF基金的流动性问题和折价问题，必须要有更大的思维和创新，我们在不违背现有的法律法规的条件下，可以作如下设计：

　　1、T+x仓位补足的机制

　　海外流动性较好的基金产品都拥有匹配的期货和选择权。这里提出的T+x仓位补足的机制是利用清算制度的创新来弥补产品创新和制度创新的不足，真正利用LOF产品，在风险可控的情况下，试点卖空机制和推进证券公司的客户分类管理。在T+1和T+2才能完成转托管的情况下，利用T+x仓位补足的机制，允许投资者在T日在账户没有LOF基金份额的时候出售LOF，而在紧接着的1个或2个工作日补足因出售LOF而欠下得LOF基金份额。如果在交易所买入新的份额来补齐仓位，要求T+1日补足；而如果通过场外转托管转入基金份额，允许T+2补足仓位，这也可以鼓励更多的人在场外申购基金然后转入到交易所。这就是我们所提的T+x仓位补足的机制。

　　之所以这样设计，一方面是为了解决转托管的时滞问题，另一方面主要是要通过清算制度的创新，创造一个全新的卖空机制，从而推动证券公司的客户分类管理。

　　通过清算制度的创新形成的T+x仓位补足的机制，客观上做到了卖空机制的形成，这无疑会吸引更多的套利投资者的套利活动，从而增加LOF基金的流动性。

　　2、主交易商主导制

　　主交易商主导制就是只有主交易商席位上的投资者才允许使用T+x仓位补足的机制，同时，也不是所有主交易商席位上的投资者都允许使用T+x仓位补足的机制，而只有具备一定信用等级，开设了信用账户并签订了相关协议的客户才允许使用T+x仓位补足的机制。所以，此后，所有的客户将分成两类，即一般的现金客户和信用客户，现金客户不允许使用T+x仓位补足的机制。这也是市场发展需要，发达国家、还有香港也都实行了这样的客户分类管理的制度。主交易商必须针对客户的不同信用等级，进行分类管理，并且核定和控制不同的客户可以使用的T+x仓位补足的额度。客户使用的T+x仓位补足的机制，主交易商可以根据其额度收取一定的费用。这样，主交易商的管理水平得到提高，为以后交易方式的进一步创新准备好了基础，也获得了新的盈利模式，从而具有更大的积极性。

　　3、参照ETF运作模式，把LOF基金发展为积极型和管理型的指数基金

　　LOF基金要发展，困难也就是信息的披露问题，也就是如何既能让投资者实时知道投资组合的变化，又做到不泄漏真正的投资组合。目前，国外的一些做法是根据历史数据，对不同的股票进行相关性分析，然后构筑一个新的组合，称为影子组合，这个影子投资组合不同于真正的基金投资组合，但由于统计上的处理，它的相关性和变化发展与真正的基金组合基本吻合，误差被控制在一定的范围内。影子组合可能经常变化，但都会事先披露，并且在一定的置信水平上能保证其实时的变化趋势和幅度与真正的基金组合保持一致。这在技术上已经得到解决，通过影子组合，既做到了信息的透明，投资者可以根据对影子组合的分析和预测进行套利和对冲，也做到了隐蔽真正的投资组合和投资策略的目的。

　　国际市场指数衍生品发展经验□国信证券研究所葛新元熊侃刘忠海

　　美国是最早推出股指期货交易的国家，1982年2月4日，美国堪萨期商品交易所率先推出了第一个股价指数期货，同年4月，芝加哥商品交易所推出历史上最成功、交易量最大的期货契约S-P500股价指数合约。

　　1983年，澳大利亚悉尼期货交易所开设了ASE股指期货交易，成为美国以外第一个推出股指期货的国家。之后，日本的股指期货合约首先出现在海外，1986年9月3日，日经225指数期货新加坡金融所交易，1994年2月14日，大阪证券交易所开发的日经300指数期货开始交易，日本股指期货走向成熟。韩国股指期货的产生源于其资本市场的逐步开放，以及正式引入QFII之后对市场避险工具日益迫切的需求，1996年5月3日，韩国证券交易所正式开展了KOSP1200指数期货交易，并于第二年7月7日推出了相应的股指期权。

　　国际上股指衍生产品与股票主体市场互动关系统计分析显示：

　　股指期货成交量与指数的关系：1997年夏韩国陷入金融危机，市场波动非常厉害，期间，指数期货交易额剧增，在金融危机前波动率是18%，危机之后波动率达36%，从金融危机恢复过来后，波动率又回到20%左右。股市震荡使期权期货市场有很大的增长。

　　对现货市场资金的影响：从普遍情况看，股价指数上市伊始其成交量即与日俱增，芝加哥商品交易所推出股价指数后，短短3年之内已大幅超过NYSE交易所现货股票成交量，而日本情况更是惊人，其指数期货成长远超过现货市场成交量，最高时曾超过现货市场成交量的10倍。

　　短期而言，由于股价指数期货与现货股票常存在某种程度的替代性，股价指数期货上市初期可能对现货市场产生资金排挤效应，但长期而言，二者也存在某种程度的互补作用。

　　市场对价格发现与时序的影响：股价指数现货与期货虽然在不同市场交易，理论上两者的市场价格应同时同向变动，但许多实证研究发现两个市场的价格变化存在领行与落后的关系。根据统计分析表明，期货价格数据存在明显的价格信号效应，表明股指期货具有价格发现功能。

　　对股市波动程度的影响：对于股价指数期货是否会导致现货市场价格波动幅度加剧仍存有疑问，多数人认为影响波动情况有限，并且引入股价指数期货的正面影响仍大于负面。

　　巨潮100指数———最具影响力的100只股票

　　□深圳证券信息公司指数事业部

　　为方便广大投资者，现将巨潮指数研究报告公开发表，供投资决策和研究分析参考。

　　发布背景

　　市场创新的必然需求　　开放式指数基金数量已接近10只，指数化投资越来越显现出其重要性。巨潮100指数LOF实现了目标指数由行情系统发布，投资范围涉及深沪市场的优点，可以实现场内外交易的自由选择。

　　定位于整体市场投资型指数　　巨潮100指数与两市综指涨跌的趋势基本一致，说明用数量占市场不到10%的100只股票反映了市场整体波动，能够作为市场尺度指标。从长期走势观察巨潮100明显强于两市大盘，为通过可管理的股票组合跟踪整体市场提供了一个积极有效的途径。

　　巨潮100指数的特性分析

　　样本集深沪市场指数样本之精华　　在系统风险存在的条件下，股票普跌的概率大于普涨的概率，投资者不能寄希望于综合指数的长期大幅上涨，而上市公司的构成和发展规律已表明，并不是所有的公司都能保持良好的发展态势。投资者应寻找市场中基本面良好、有较强的增长潜力或垄断优势，且能表征或引领市场走势的股票群体。巨潮100指数就是中国证券市场上符合上述要求的最具影响力的100只股票的组合。

　　巨潮100指数最新成分股由34只深市股票和66只沪市股票构成，其中深市股票全部入选深证100指数，对该指数的贡献率为55.89%；沪市股票除1只股票之外均入选上证180指数，对该指数的贡献率为68.02%。另外，分别有29只成分股入选深证成分指数，47只成分股入选上证50指数。巨潮100指数成分股的代表性在单一市场指数中已得到高度认同，所以“中国资本市场最具影响力的100只股票”实质上是深沪两市成分股之精华。

　　投资收益突出　　　　巨潮100指数运行两年以来，走势一直强于市场其他指数，投资收益相当突出，具有很强的可投资性。

　　2002年12月31日至2005年3月2日期间，巨潮100与大盘(巨潮1000)的最大差异超过27个百分点，期间末巨潮100指数的收益率仍比大盘高出24.05%，比上证指数和深证综指分别高出13.76%和25.61%，比深证100和上证180分别高6.05%和14.52%，巨潮100指数的领涨抗跌性表现突出，收益率位于各指数之首。

　　样本股特色鲜明　　与当前资本市场最知名的几个成分指数相比，巨潮100指数具有比较鲜明的特点。

　　首先，成分股公司覆盖深沪两个市场，改变了其他指数只能从单一市场选样的制约；其次，巨潮100指数样本股的平均市场覆盖率、资产覆盖率和利润覆盖率仅次于上证50指数，远远高于深证成分A指、深证100指数和上证180指数，其市场代表性很强；第三，巨潮100指数的净资产收益率和市盈率基本与上证50指数持平，稍逊于深证成分A指，表现出良好的蓝筹特性，有效控制了风险。

　　巨潮100指数领先驱动大盘

　　巨潮100指数的成分股是从深沪两市选取最具代表性和影响力的100只股票，这些领先驱动股带动相应板块和行业群，并能进一步影响到市场运行。研究表明，当巨潮100指数中60%的股票呈同向运动时，两市指数随其运动。进一步的概率统计表明，当两市出现明显波动时，往往是巨潮100中最活跃的6至10只股票率先出现持续同向运动。

　　LOF交易平稳设计功能显现

　　继首只LOF南方积极配置于去年12月20日上市之后，博时主题行业和中银中国两只LOF也相继挂牌交易。两个多月的数据显示，LOF交易平稳，其设计功能已初步显现。

　　三只LOF上市以来，其交易活跃度远高于封闭式基金。截至昨日，南方积极配置累计换手率为33.3%，上月下旬才上市的博时主题行业在两个多交易周里的累计换手率就高达30.11%。而同期封闭式基金的日均换手率仅为0.17%，累计换手率为8.68%。

　　与此同时，LOF在场内低廉的交易成本和方便的交易方式也使基金的折价率减小。截至目前，三只LOF上市以来的平均折价率都相当低：南方积极配置0.957%、博时主题行业1.172%、中银中国1.102%，南方积极配置一度还出现了溢价。与同期封闭式基金30%甚至更高的折价率相比，LOF确实实现了“交易价格围绕基金净值小幅波动”的目标。

　　在开发新的销售渠道方面，LOF的作用也开始显现。包括广发小盘成长基金在内的前四只LOF发行规模均在10亿以上，其中，券商网上销售比重占到1/3以上。据了解，广发小盘成长基金作为第四只通过深圳证券交易所发行的LOF，券商渠道销售量占基金总销量的82.17%，处于绝对主导地位，创出了单只开放式基金发行券商渠道销量占总销量的新高。与此同时，该基金的场内销售金额约为4.6亿元，占总销售量的四成。这一方面反映券商在基金销售中大有潜力，另一方面也说明，LOF上网认购及交易方式，以其方便、快捷、低成本的诸多优势，得到了越来越多投资者的认可。(荣　篱)