三板市场股权置换开启直接上市 绿色通道待开闸

　　本报记者蔡钰发自北京

　　1月11日，针对三板市场的交易行为，中国证券业协会发布了《主办券商尽职调查工作指引(试行)》(下称《指引》)，用以指导代办股份转让系统(即三板市场)的主办券商，对那些拟与退市公司进行股份置换的公司的尽职调查，促使其在进入代办股份转让系统挂牌时真实披露信息。

　　所谓股份置换，指的是三板市场的场外公司的股东依照对应净资产等方式用所持场外公司的股份与市场内挂牌公司的流通股东进行交换，从而获得在三板市场挂牌交易的资格。由于场外公司的资产质量优于场内挂牌公司，流通股东通常要依照两家公司的净资产差额对原场外公司的股东进行补偿。

　　一位专业投行人士分析，流通股东对场外公司股东进行的补偿，是拟置换股权的场外公司的动力之一。此外，股权置换之后，置入的公司相当于借壳在三板市场上市，而现在《公司法》等各方面法规均没有对三板挂牌公司返回主板设有任何障碍，这一潜在的上市方式也可能吸引场外公司的进入。

　　“如果在三板置换以后，新公司运作一段时间符合标准，就很容易在主板上市了。所以理论上存在一条可以绕过证监会、国资委的监管而直接上市的‘绿色通道’。”该人士分析表示。他同时指出，这条通道从国家整体利益来说应该是放开的，但由于现在A股市场公司上市采用的是核准制而不是注册制，监管层同样明白这其中巨大的风险，目前三板到主板并未明确放开。

　　因此，本次《指引》的出台强化主办券商对拟主动进入三板市场交易的公司的持续经营能力、财务状况等方面的监督，被视为监管层有意开放这一绿色通道、加速三板市场流动的信号。

　　在《指引》的规定里，主办券商被要求扮演全面监督的角色，几乎依照上市公司的全部信息披露的要求来全面调查拟进入三板市场的股权置换新公司。主办券商应履行尽职调查义务，以有充分理由确信新入公司推荐挂牌备案文件的真实性。主办券商对拟入公司的调查范围包括公司的可持续经营能力、财务控制与风险状况、会计政策稳健性、或有风险、治理结构、合法合规事项等所有方面。同时，项目小组负责人还必须对这一全面尽职调查承担责任。

　　但《指引》中并未规定主办券商尽职调查的收费标准，券商支付尽职调查、为调查结果真实性承担责任等等成本的背后，并没有明确的利益回报规定。

　　目前在中国证券业协会登记承接代办业务的主板券商有长江证券、国泰君安、申银万国、中信证券(资讯 行情 论坛)等16家证券公司。

　　“资本市场都是炒一个预期，这个预期就是绿色通道。”他表示。本次《指引》的出台，全面规定了主办券商对新入三板公司的调查范围，可能是绿色通道将正式放开的预兆。

　　国内引入三板市场机制以来，至今尚未有股权置换成功的案例。来自券商的消息透露，今年可能有十几家上市公司会退到三板市场。

　　三板股权置换下补偿机制将与分类表决展开博弈

　　2001年6月，三板被正式激活，其初衷主要是为了解决原在NET、STAQ挂牌公司的股票流通问题。从同年7月起，大自然、长白等陆续在三板挂牌。之后，为方便退市股票进行交易，自2002年8月起，退市公司又纳入三板的试点范围。从一开始，三板就是为解决股票流通性问题而开设的。

　　2004年初，国务院发布“国九条”之后，证监会相应发布的《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》(下称《指导意见》)规定，从主板退市的股份有限公司将转至三板挂牌，所发行的全部股份继续由中国证券登记结算有限责任公司登记托管，公司所发行的股份仍可以在三板上依法转让。

　　《指导意见》规定，在三板挂牌进行股份转让的公司需要指定一家有主办资格的证券公司作为其主办券商，为公司代办退市前向社会公众发行的流通股的转让手续。

　　本次证券业协会的《指引》出台，实际上是对《指导意见》的细化。

　　《指引》中最大的看点是股份置换以及背后的潜台词，但现实却是，上市公司股东的分类表决与股权置换的补偿机制将形成了微妙的博弈。

　　“在主板如此低迷的情况下，如果流通股东要为三板置换进行补偿，只能是大笔的补偿，这么一来流通股东从自身利益出发就会在类别表决时把这个议案否决掉。”一位投行人士这样认为。

　　2003年，成都国贸实业集团公司提出方案，拟以其持有的成都国贸法人股与四川首家退市公司银山化工的流通股股东持有的银山化工流通股按1∶1的比例进行置换，作为补偿，银山化工流通股股东将其置换后股份的50%无偿赠送给成都国贸的控股公司国贸集团。提出方案之时，成都国贸的每股净资产为2.14元，大大高于银山化工每股净资产水平。这一方案最终被银山化工流通股股东否决。

　　投行人士认为，在股权置换问题中，另外还有两大团体的利益被忽略，一是退市公司的法人股东，二是退市公司的债权人。股权置换后，法人股东的股权得不到任何补偿，而原公司经置换后成为非上市的有限责任公司，其对外承担债务的资产有限，如果公司破产，债权人可获得补偿的风险极大。(佘丢丢)