周正庆：目前急需扭转低迷 A股估值偏高是误导

　　○当务之急是扭转股市持续低迷的现状，使某些过低的股票价格回归到合理的水平，给广大的投资者以合理的回报，恢复投资者对市场的信心。这是诸多矛盾中的主要矛盾。当前股市不仅要止跌回稳，还必须要有一个与国民经济持续发展相适应的长期稳定的慢牛行情

　　○可以从四个方面去理解大力发展资本市场的紧迫性和现实意义。一是持续稳定投入长期资金、支持经济建设的客观需要；二是企业改革的迫切需要；三是建立健全社会保障 体系和发展商业保险的迫切需要；四是对外开放的需要

　　○政府各部门在制定涉及资本市场的相关政策措施时，一定要考虑到资本市场的敏感性、复杂性和特殊性，考虑到是否为资本市场的稳定发展创造了良好的环境和条件，尤其要解决好货币市场和资本市场两者的有机结合和协调发展

　　○国际上并不存在统一的估值标准；同各国和地区的股市估价作比较时，不能把综合指数同成份指数相比较，混淆或偷换概念。例如上证50指数成份股目前市盈率仅15倍左右，已低于美、英、法、德、日等国的成份指数样本股的市盈率。就综合指数加权平均市盈率而言，上证综指目前是22倍左右，也低于国际成熟股市

　　○不抓股市的止跌回稳，不给证券公司创造正常生存的空间，只顾埋头解决证券公司的违规问题，必定是事倍功半，不可能取得令人满意的结果

　　对周正庆的采访是在初冬一个温暖的上午进行的。采访刚一开始，说话一贯直击要害的周正庆就向记者表明了他的观点：国九条给资本市场带来了前所未有的发展良机，但是国九条的出台只给股市带来了短时间的上涨和活跃，其中的原因值得思考。从中国经济的发展远景及其对资本市场的依赖程度看，要完成已经制定的经济目标，股市必须止跌回稳并有相当程度的上涨。换句话说，中国经济需要长期稳定发展的股市。

　　他说，基于这一判断，目前的股市亟需走出低迷。而实现这一目标的前提，是相关各方是否从战略高度统一了发展资本市场重要意义的认识，是否具有驾驭资本市场的能力，以及是否吃透了国九条的真正含义。

　　围绕这些认识，周正庆开始了与记者的交谈。

　　记者：2001年初以来，我国股市持续低迷，投资者深度套牢。今年2月国九条出台后，股市一度出现反转。但是4月份上证指数(资讯 行情 论坛)达到1780多点后，开始掉头向下，到9月份一度下跌到1260点。短短5个月时间，股指跌去了500多点，一批受国九条鼓舞而入市的投资者又被套住，目前股指仍在1300点左右徘徊。您如何评价这一现象？

　　周正庆：对这个问题我作了一些研究和较长时间的思考，结论是，这种股指的大幅下跌是很不正常的。导致这一结果的原因不完全是市场因素的作用，而是与紧缩银根导致市场资金流失，以及一些部门没有全面理解贯彻国九条有一定关系。

　　我们知道，今年以来宏观调控的主要目的，一是进一步加强农业，解决粮食生产连年下降，以及大搞开发区乱占耕地的问题；二是抑制投资增长过快，特别是部分行业盲目发展，搞低水平重复建设的问题。而且中央一再强调不搞一刀切，要有保有压，有抑制有发展。此次宏观调控决不是针对资本市场的。

　　但是紧缩银根给资本市场带来了负面影响。在抽紧银根的过程中，对固定资产投资的长期贷款控制得不够有力，而对流动资金的贷款却压缩过度。这样做的结果，既影响了上市公司，也影响了证券公司的正常经营。流动资金压缩过快过猛，导致企业流动资金短缺，货款拖欠增加，回笼缓慢，生产经营受影响。对证券公司来说，短期融资渠道一度基本被切断。与此同时，市场对企业今后盈利预期下降，影响投资热情。

　　前段时间我去西部的甘肃、青海调研，从4月份以来，这两个省有10家上市公司的贷款被压缩了17亿，严重影响了这些公司原定的生产计划和目标利润的实现。4月中旬之后，受到提高存款准备金和加息传闻的不断干扰，国债市场首先受到冲击，出现大幅下跌，严重影响到国债回购业务，证券公司短期资金的主要来源也被切断。许多代客理财的合同到期，不少券商苦于流动性不足，只得抛售股票变现。抛得越多，跌得越狠。伴随着股指的下跌，市场交易量进一步萎缩，由此形成恶性循环。这种情况下，原本已经缓过劲来的证券公司，再次陷入困境。

　　记者：越是在困境之中，认识问题就越显得至关重要。如何正确认识和评价我国资本市场的地位和作用？

　　周正庆：国九条已经明确指出，大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头二十年国民经济翻两番的战略目标具有重要的意义。现在的问题是要把大力发展资本市场提到全局和战略的高度去认识。从现实情况看，这方面确实存在着不小的差距。

　　可以从四个方面去理解大力发展资本市场的紧迫性和现实意义。

　　一是持续稳定投入长期资金、支持经济建设的客观需要。本世纪头二十年，国民经济要翻两番，必须有相应的长期资金稳定持续地投入。这种资金投入，单靠间接融资是远远不够的，必须大力发展直接融资。据统计，目前我国间接融资占96%，直接融资不到4%，这是很不正常的。我们国家的经济建设主要都靠银行贷款，短期的靠银行贷款，长期的也靠银行，一旦长期投资项目出了问题，银行又将出现一大批不良资产。这是我国金融领域中存在的一个隐患。本来，2000年的时候，直接融资已经占到了12%，但这两年，由于资本市场持续低迷，现在下降至不到4%。

　　二是企业改革的迫切需要。我国众多的工商企业和金融企业，都要深化改革，要建立现代企业制度，要补充大量的资本金，都离不开资本市场。比如，对四大国有商业银行要实行股份制改革，还有诸多大型的国有企业要补充资本金，建立现代企业制度，建立有效的自我约束机制和激励机制，完善公司治理结构，实现重大决策的科学化民主化和有效的监督机制等等，都急需大力发展资本市场。

　　三是建立健全社会保障体系和发展商业保险的迫切需要。从世界各国的普遍经验来看，社会保障要发展，商业保险要发展，怎样实现良性循环？我国商业保险累计有一万多亿资金，社会保障也有几千个亿。这些资金如何才能取得合理的回报率？不通过资本市场运作，就不可能进入良性循环。

　　四是对外开放的需要。与国际加强交往，请进来走出去，必须要学会资本运作，学懂虚拟经济和证券化操作的知识，增强驾驭资本市场的本领。要从中国的国情和中国的特色出发，既要探讨如何同国际接轨，又要研究如何更好地发挥国内资本市场的功能，更好地为落实科学发展观服务。

　　从上述四个方面看，我们迫切需要有一个长期稳定、健康向上、迅速发展的资本市场。

　　记者：认识上的到位和统一应当对行动产生影响。从操作层面上看，目前相关各方在促进资本市场发展方面应当做些什么？

　　周正庆：应当为资本市场的进一步发展营造良好的发展环境，恢复广大投资者的信心，这也是统一认识之后的根本落脚点。我认为最关键的还是切实落实国九条，同心协力，紧密合作，为资本市场的发展创造良好的环境。

　　具体说，政府各部门在制定涉及资本市场的相关政策措施时，一定要考虑到资本市场的敏感性、复杂性和特殊性，考虑到是否为资本市场的稳定发展创造了良好的环境和条件，尤其要解决好货币市场和资本市场两者的有机结合和协调发展。在本次宏观调控中，既然资本市场并不是调控的对象，在出台相关货币政策时，就应当考虑到资本市场的特点。比如出台存款准备金率政策时，可否为防止误解，有关部门出面说明该政策并不针对资本市场？或者在出台提高存款准备金率政策的同时，推出券商的融资政策，让广大投资者正确理解政策用意，避免市场遭受不必要的冲击。

　　专家、学者和媒体应当正确引导舆论和投资者。2001年初，在资本市场取得显著成就的情况下，一些学者轻率地得出了过热的结论，最终导致股市的持续低迷。而事实上，最近几年来，资本市场的主要矛盾并不是所谓的泡沫、过热，而是持续低迷和市场环境的恶化。

　　市场的参与者也要积极为营造良好的市场环境出力。地方政府，尤其是上市公司要解决好重上市轻转制、重筹资轻回报的观念，证券公司要合法合规经营，寻求长远稳定的发展之路。

　　记者：最近本报针对A股估值的标准展开了讨论，许多观点相互碰撞，争论非常激烈。您对估值的标准问题怎么看？

　　周正庆：我注意到目前关于A股估值的讨论中，有人说股价高估了，依据何在呢？股票价格的高低需要在中国市场中去检验，盲目照搬国外的标准是不行的。在这个问题上，要防止某些错误舆论的误导，使低迷的市场雪上加霜。

　　我想提出三个问题供大家思考。

　　一是国际上并不存在统一的估值标准，更没有所谓正确的标准，美、英、法、德、日等国股市成分指数样本股的平均市盈率低的十几倍，高的三十几倍，各不相同。这些国家应当是谁向谁接轨呢？看来，各国有各国的估价方法和依据。因此，所谓中国股市估值向国际标准靠拢，是没有根据的。没有任何理论和事实上的依据能够证明，香港股市或其他地区股市对中国内地公司股价的估值比沪深股市更正确、更科学。而且长期以来，海外股市对中国内地公司的估值定价存在诸多不合理的现象。近几年H股价格的强劲回升，恰恰是对这种不合理现象的一种矫正。

　　资本市场只有相对价值，没有绝对价值，它随时都会因为供求关系的变化以及其它因素的影响而变化。中国A股的估价权，理所当然要从中国的实际出发，由本土确定。它应当是按照市场规律，由中国广大投资者在交易过程中通过集合竞价形成，并接受市场的检验。随着中国资本市场的发展和壮大，所谓接轨，绝不是A股的估值向国外靠拢，而必然是国外的估值向国内A股靠拢。

　　二是同各国和地区的股市估价作比较时，不能把综合指数(资讯 行情 论坛)同成份指数相比较，混淆或偷换概念。例如上证50(资讯 行情 论坛)指数成份股目前市盈率仅15倍左右，已低于美、英、法、德、日等国的成份指数样本股的市盈率。就综合指数加权平均市盈率而言，上证综指目前是22倍左右，也低于国际成熟股市，尤其大大低于法国和日本。如果考虑到中国的资本市场处于新兴加转轨，人均GDP刚达到1000美元的历史阶段，把中国现阶段的估值水平与发达国家成熟市场直接进行比较，其本身也并不具备合理性和可比性。

　　三是对A股的估值问题应充分考虑中国的国情，进行科学的探讨。中国的资本市场具有中国的特色。例如流通股只占1/3，假如将来非流通股以净资产价格的水平进入流通领域，市盈率就会大幅下降。中国实行改革开放以来，GDP以年均9%左右的速度增长，近几年来上市公司的经济效益有较大幅度提高，已涌现一批利润率较高、成长性较好、受广大投资者青睐的上市公司。据有关部门对200家上市公司的抽样统计，市盈率均在15倍以下。事实说明，不少上市公司的股票估价不是高估，而是低估。那种不从实际出发，不做科学分析，生搬硬套，强行将A股市盈率与个别国家或地区直接进行所谓接轨对比，从而得出A股定价偏高，系统性高估严重的结论，是没有任何根据的，显然是一种舆论误导，不利于资本市场稳定发展。

　　记者：在解决资本市场的深层次问题时，统一认识以及营造良好环境的远水显然是非常需要的，但是要解决券商困境等近渴问题时，应当从何下手？

　　周正庆：不要再去讨论那些不着边际、没有定论的事了。当务之急是扭转股市持续低迷的现状，使某些过低的股票价格回归到合理的水平，给广大的投资者以合理的回报，恢复投资者对市场的信心。这是诸多矛盾中的主要矛盾，只有抓住它，资本市场其它问题才能解决。一个没有合理回报的资本市场是没有生命力的，要切实保护投资者利益，必须解决广大投资者得到合理的回报的问题。

　　从国外的经验看，美国从1983到2000年的17年的牛市，造就了美国高科技的高速发展，并进而推动了美国经济的繁荣。美国运用虚拟经济带动实体经济持续发展的经验，值得我们好好研究与借鉴。因此，我认为当前股市不仅要止跌回稳，还必须要有一个与国民经济持续发展相适应的长期稳定的慢牛行情。

　　由于股市长时期的低迷，使投资者在财富缩水的同时，信心遭受沉重打击。证券经营机构也再度面临非常严峻的困难局面，证券公司出现了大面积的亏损。我认为，券商的困境与市场低迷有很大关系，据我了解，只有在市场的交易量达到120亿元的前提下，证券公司才可以维持基本的生存。如果每天的交易量只有几十亿，证券公司的生存就会受到极大的威胁。

　　因此，采取有效措施促使资本市场走上稳定发展的正常轨道是十分必要的。对证券公司而言，由于市场的回升给绝大部分证券公司提供了正常的生存空间，具备了自救和纠错的能力，在发展中逐步解决历史遗留问题，逐步纠正券商存在的违规现象，用市场发展去培育市场，才成为可能。1998年清理整顿证券经营机构的做法，证明了这种办法效果还是很明显的。否则，不抓股市的止跌回稳，不给证券公司创造正常生存的空间，只顾埋头解决证券公司的违规问题，必定是事倍功半，不可能取得令人满意的结果。

　　采访手记：感染

　　11月底的一天，上午9时至12时，全国人大常委会办公楼。在三个小时的采访中，波澜起伏的股市背后的纷争、违背发展原则和市场规律的惨痛教训、宏观调控政策实施波及股市的反思、股市估值观的科学评价……对这些市场高度关注而又困惑重重的问题，周正庆均一一给出思考之后的答案。

　　说到眼下徘徊不前、上下两难的股指，周正庆的心情显得沉重。他始终无法理解，为什么在宏观经济一直向好的前提下，股市却背道而驰，一蹶不振，直至引发包括证券公司在内的市场风险的暴露和加剧。

　　谈及目前弥漫于市场之中的A股股价高估论，周正庆激动地说，这是一种舆论误导，是不从实际出发，不做科学分析，对国外所谓标准生搬硬套的结果。这种论调不消除，将给市场的稳定发展带来负面影响。

　　提到国九条出台后相关部门的执行力，周正庆提高了嗓门。在他看来，国九条将资本市场的发展提到了战略的高度。但相关部门并没有吃透其中的深意，导致在具体工作中仍然忽视资本市场的应有地位，以及出台政策时不顾市场承受力等现象的频频发生。

　　论及股市的走向以及资本市场的前景，周正庆加重了语气。他断言，一个以翻两番为目标的中国经济需要大力发展直接融资，需要一个长期稳定发展的资本市场。简单地说，中国股市应当有一个与国民经济持续发展相适应的长期稳定的慢牛行情。

　　虽然已数次采访周正庆，早已熟悉其语言风格和主要思想，但是这次，更加一针见血的观点和结论再一次感染了记者。当确定了本篇专访的主题并一气写完全文，一种愿望油然而生：但愿更多的人能够受到感染，并从各自的工作入手，为创造一个稳定发展、利国利民的资本市场尽一份力。

　　上海证券报记者 薛莉 程勇