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林洛
近日，央行颁布了《证券公司短期融资券管理办法》，允许符合条件的证券公司在银行间债券市场向合格机构投资人发行短期融资券。这对目前资金状况困境的一些证券公司，无异于一剂强心针。但从央行对融资券用途的限定看，此办法更像是货币政策与证券价格之间的一次尝试。
从证券市场角度看，《办法》的出台，配合证监会刚刚修订的《证券公司债券管理暂行办法》，政策方面无疑是积极的。是坚持用市场化方式解决证券公司短期融资问题，通过引入标准化、市场化的货币市场产品，借助货币市场解决证券公司短期合理融资需求的具体体现。同时，与以往规定相比，《办法》所设融资门槛大幅降低，六项基本条件均属于最基本的要求，一般证券公司基本都能达到。因此，市场普遍认为，《办法》的出台，既是“国九条”意见的真正落实，也充分体现了管理层对证券市场的呵护之心。
但从央行对短期融资券募集资金的限定用途看，《办法》依然保持了货币政策对证券市场的宏观调控。如《办法》第20条规定，证券公司不得将募集资金用于以下用途：固定资产投资和营业网点建设、股票二级市场投资、为客户证券交易提供融资、长期股权投资、中国人民银行禁止的其他用途。
也许有人不解：为什么短期融资券的用途限制得这么窄、控制得如此严？
从理论上看，证券价格与货币需求之间有着密切的互动关系。货币经济学家弗里德曼在《美国和英国的货币趋势》一书中指出，货币需求除了与收入有关外，还与人格化财富、证券的数量及其收益率有关。在对美国和英国的货币趋势进行分析比较时，弗里德曼研究了收入、价格和利率之间的关系，并指出，低利率会造成较高的现金持有水平。另一位美国经济学家钱德勒在对货币需求分析时，指出“当有流动性较大和较为安全的替换资产可供利用时，对货币的需求就会减少”，即货币与资产具有一定的替代性。
从实践看，货币政策的宽松确实对证券市场的萧条有积极的促进作用；同时，证券市场价格的异常变化也会改变货币需求的稳定性，令货币政策的传导产生困难。尤其在有通膨压力的情况下，对中央银行的货币数量管理、通货膨胀控制以及金融风险规避等方面都会产生一定影响。
首先，证券价格过度变化会使货币数量管理出现困难。一旦证券价格过度变化，随之而来的是：货币供应产生结构性变化、货币流动性相对增强、货币数量与物价之间关系的稳定性被破坏，最终导致货币数量管理的有效性降低。例如1983年以后，美国出现多种形式的可转让支付命令账户，资产形式发生变化，货币的流动性有所提高，导致货币供应量增长相对过快，产生了80年代中后期持续多年的通货膨胀压力。
其次，证券价格过度上扬容易产生物价上涨压力。随着货币流动性的日益增强，货币的流动偏好有所提高，消费者倾向于提前消费，远期消费转化为即期消费。因此，在尚未形成信息畅通、完全竞争的商品市场的情况下，垄断性、紧缺性商品涨价的可能性仍然存在，证券价格增长过快便有可能产生新的通货膨胀压力。
再次，证券价格上涨倾向于增加金融市场的信用风险。一些非银行机构通过货币市场运作获得短期融资，进行新股认购、股市炒作和基建投资，在一定程度上把资本市场的风险渗透到货币市场。这样，资本市场的信用风险就会向银行系统传递。
因此，货币政策如要关注和影响证券价格，一个基本的前提是要准确判断证券价格的合理水平，然后在证券价格实际水平与其认定的合理水平出现过度偏离，亦即股市泡沫过大或缩水严重时采取政策调控措施。但问题是，证券价格合理水平的认定很难有一个统一的标准。
此外，产品市场与金融市场、商品与服务价格和证券价格的变化存在非一致性，有时甚至产生很大程度的背离，央行很难在扩张性货币政策和紧缩性货币政策两者中顺利地做出抉择。
尽管央行把证券价格作为货币政策的独立调控目标在操作上存在难度，但这并不意味着央行在这方面没有大的作为。实际上，当证券价格泡沫程度很高或缩水严重，明显偏离公司的内在价值和基本面，且已经对金融与经济运行产生了较大的负面影响时，央行还是能够认知并采取相应调控措施的。因为证券价格水平不仅是一个数量指标，可以通过股价指数、成交量、换手率等得到反映，同时也是一个状态概念，可以通过市场人气、投资者心态等表现出来。即使货币政策无法发挥效力，也可以寻求其他政策调控的配合。
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