圆桌对话一实录：新三板政策展望

　　新浪财经讯 12月14日消息，民生证券2015新三板研讨会暨“中国·并购及新三板战略联盟”成立仪式在北京金融街威斯汀酒店举行。会上举行了“新三板政策展望”的圆桌对话。全国股转系统挂牌业务执行经理方杰、峰瑞资本创始合伙人李丰、洪泰基金新三板负责人冯志、新晖资本董事长杨朝晖参与讨论，民生证券研究院执行院长管清友[微博]主持。

　　以下是圆桌讨论实录：

　　有人说经济学家对整个社会的贡献是20年，可以让一个社会繁荣发展，我觉得作为一个法律界人士，对社会的贡献应该是按照百年的尺度来考虑。下面我们进入第三个环节，也就是我们的圆桌对话的环节，这个环节由我们的管清友院长进行主持。

　　第一部分，是新三板政策展望。现在请圆桌会议的嘉宾上台，峰瑞资本的李丰总，洪泰基金的冯志冯总，新晖资本的杨朝晖杨总。欢迎你们到台上来。

　　管清友：我们来探讨政策层面这个环节，三板政策层面的变化大家非常关注，而且我自己个人的感觉，通过我们跟股转系统的一些领导接触，应该说股转系统还是非常乐于愿意倾听市场各方的一些声音，倾听投资方、企业方、第三方各方的声音，接触下来确实感觉你们比较OPEN，也是非常市场化的。李丰总还在路上，让他下一个环节讲。冯总是洪泰基金新三板的负责人，方总是股转系统的领导。未来政策的展望从股转系统的角度方便给市场做一个沟通交流的请方总先跟我们说一说。

　　方杰(音)：谢谢管院长，各位来宾，各位企业家朋友，大家上午好，新三板在发展过程中是一直坚持法制化和市场化，市场化其实我们在整个市场的制度设计和安排，包括我们一些重大制度的出台，我们秉承一个市场化的机制，一方面注重听取市场的意见。第二，在一些重要的事项我们将一些最终的选择权交由市场，比如挂牌企业，对于挂牌企业审核过程中企业的投资价值、发展前景，我们是不做判断的。企业的好与坏，投资价值的前景如何，这个交由市场的机构投资者来确定。这是市场总体的制度，包括安排的大的原则。

　　关于目前一些政策，新三板的发展确实还是比较快的，到今天总共4695家企业，因为这个数如果放到一个较为长一点的年度来看大家可能感觉更直观一些，因为2012年底我们的市场是205家，到2013年底是356家，到2014年底是1572家，到今天是4695家。所以，整个市场的体量处于一个有序、快速的增长过程中。一方面与国家的战略政策的实施有关系。同时也用一个事实来回应和印证了我们需要这么一个市场。

　　目前，从国务院2013年国发49号文发布之后，包括证监会[微博]，包括股转公司一直响应党中央国务院，包括证监会对我们的安排，在做各项政策有序的推出和落实阶段。其实在这个市场它的发展，如果大家从政策源上来找的话，应该说国发的49号文是这个市场具有宪法意义的这么一个政策性的制度。后续的一些安排都是一直在根据市场发展的阶段，不同的环节在有序的推进各项政策，特别最近证监会发布的进一步促进新三板意见，我想大家都有关注了。在这个意见当中提出了很多政策的要求，一方面是符合当前我们这个市场发展情况的，同时也为未来的市场发展预留了空间。目前股转公司正在按照证监会的要求，包括之前国发的49号文的要求在积极的开展各项工作的落实情况。前段时间大家也看到我们分层制度也如期推出，目前也是按照市场化发展的指导思想在征求市场的意见。这个分层行不行，这个分层当中满不满足市场的要求，这个分层当中有没有更好的建议，我们目前处于一个征求意见的阶段，也希望企业家和社会各界人士与我们一道来多提意见，来给市场的发展积极的建言献策。我开篇就向大家做些简要的节。

　　管清友：本来我好多问题可以提给方总，现在我就不难为他了。但是从投资机构的角度，我们可以给监管层和股转系统的相关领导提建议的角度来说，比如刚才方总讲的分层，从投资机构你觉得怎么样，做市商制度怎么改革才能更好，我们也比较过，我们平均每家公司做市商就两点几家，但是纳斯达克[微博]有6-8家。第三是流动性，怎么引入公募基金或者更多的机构，从洪泰的角度，从投资机构的角度你可以提些意见建议。

　　冯志：谢谢管总。今天的嘉宾你还应该请一些短期的交易者，他可能对政策短期的变化更有期待。我们新三板基金今年开始做了以后，我觉得我们没有和监管层有特别多的交道，但是能在实务中感觉到一种呼应的愉悦。刚才方总说了49号文定的基本的调子，我们最开始做新三板基金的时候看的也是这个文，这个文是历史性的，中国资本市场上从来没有出现过这么伟大的制度革新，不需要。刚才方总说的非常明确，你的企业行不行，能不能有成长性这事儿我不管，这是你们自己的事儿，我们只是把门槛放低，那边把风险承受能力提高。所以，投资者适当性原则，500万。这几个东西就构成了我们现在新三板充满了未来想象空间的最基本的落脚点，这一点我本来想做并购基金的，结果把这些政策领会了之后，我们洪泰准备做新三板基金，也是我加盟洪泰的一个原因，也是为创业者来做。

　　跟大家对政策的关心层面不一样，我们作为一个长期的价值投资者可能还不太希望政策变动的太剧烈。我能理解到新三板发展过程中因为流动性的压力，比如上海交易所或者深圳交易所推出的其他的政策下压的这种压力，后推出分层政策。其实在过去几个公开场合里我对分层政策这么快的推出我觉得有点儿快，这是我的感觉。我觉得应该再给市场一段相对长的时间的博弈，但是因为有城际之间的竞争，所以，北京股转系统为应对这种竞争也要更加提升新三板的吸引力。我是这么理解的。

　　其实从纳斯达克角度来说，到第11年的时候才第一次分层，到了第二十多年的时候才分成三层，它是一个市场博弈的过程，我们其实习惯于不太给市场时间，当一点苗头出现的时候我们就要给煽煽风，点点火，从一个长期价值投资人的角度来说不是那么特别舒服。另外，我是一个老投行，当一个分层指标或者再投资指标可以用数量化规定的时候它具有一种强烈的指挥棒作用，这个数量化指标会异化某些，原来你不需要做这些指标，现在为了某种情况做这些指标，异化信息披露的真实性。新三板对中国最大的贡献就是让很多中小创新型企业可以把自己坦开给别人看，被选中的可能性就大，并购的机遇就大，但是你如果为了某种指标在努力的话就会出问题。

　　我看到特别积极的一面，我们分了三个标准，这三个标准还是包容性的，不像原先基本上是一刀切的，这是制度上的进步，当然我知道也是参考了纳斯达克。我自己没有什么太多的问题，我可能说这个事儿不太合适，第一，我对流动性不关心，因为我的新三板基金是3+2年的，低于丰冯总VC的基金，已经比新三板基金长得多，少项目，重投后，长周期，翻大倍数，这是我们洪泰新三板基金的理念，所以，现在流动性行不行我并不在意。

　　关于做市交易制度，我自己原来在券商做过，做市交易制度一定要给它时间，因为做市商，最开始华尔街的时候我理解就是在墙边做市商制度的一个启蒙，中国这个市场需要培养强大的中介机构作为市场的对手来跟市场一块博弈去估值，新三板采用做市商制度是个特别棒的选择。但是中国的券商其实是不太会以交易性获利的，券商的盈利模式里没有这项，要么是佣金式的，要么是承销费，退在一边不太承担风险，作为对手方用一个比较小的利差频繁的交易，去稳定市场，不会，我们没有训练过，没有训练过肯定需要时间。它其实不是一个政策的引导，是要保持政策的稳定性，让更多的玩家进来，我认为成熟的做市制度需要时间，就像一个好的企业发展需要时间一样。

　　我就先说这么多。

　　管清友：杨总，我刚才提出所谓做市商制度的问题，流动性的问题，您怎么看？

　　杨朝晖：目前新三板最大的一个问题，刚才管总也说，它的估值比主板还要低，主要是因为它的流动性还是比较差，但是我们之所以关注新三板，愿意投资新三板，第一我们对这个政策将来的红利是有非常强烈的预期。第二，我坚定的认为新三板将来因为它现在相对主板来讲更包容的一些制度，我坚定的认为新三板将来一定会有一些伟大的公司出现，而且新三板的很多企业在产业的整合方面我觉得也有非常重要的机会。所以，我们是基于这一点比较看好新三板这块的投资。

　　我认为将来随着注册制的推出，我个人认为新三板一一块的流动性管理层也一定会给它一个比较好的政策。所以，这几个市场之间我认为将来是一个，看将来谁的政策机制更好，谁一个竞争的关系。

　　管清友：您是倾向于短期交易赚钱，还是像冯总刚才说的长周期，大倍数，价值投资赚钱？

　　杨朝晖：我们也是长周期的一个基金，我们的基金肯定也不是希望一年就结束，是一个重长期投资的机构。

　　管清友：李丰总，冯总和杨总谈到他们的投资方式，我知道您的方式应该是跟他们不太一样，在您的新的投资方式当中怎么去和新三板融合？

　　李丰：我叫李丰，原来在IDG，现在自己做了一个基金，主要是很早期和很晚期两个方向，在我们开始融这个基金过去三个月中我们做了一个所谓艰难的决策，我们在资本市场最不好的时候，8月底的时候我们比较确定的或者叫比较坚定的做了个痛苦决定要多融人民币，我们比较熟的是美元，因为原来我在美元的基金里工作很长时间，所以，在美元LP的认可度比较好，为什么做人民币呢？跟刚才讲的资本市场有关系。我们新三板作为其中之一，我9月初跟几个券商讨论这个问题，大家说你讲的很有道理，但是你讲的这个事儿不一定那么快。虽然人民币难融，但是我们多融了人民币。原因是我们从交易市场的本质上来看，为什么会出现交易市场？交易市场出现的本质在最先开始的时候原则上为了撮合资金和资产的匹配效率，任何一个交易市场出现基本上都是在线下资金和资产的匹配效率出现了效率上的降低或者矛盾的时候才出现所谓交易市场提高资金和资产的交易效率或者匹配效率。

　　中国现在正在进行的方向，中国资本市场正在进行的方向，我们跟几个券商头儿聊他们说你讲的有些话很有道理，但是中国会不会那么快，中国资本市场一些变化的方向，我自己个人是不炒A股，所以，我提的这个是完全没有利益冲突的，我觉得中国资本市场的方向大概就我们现在看到的很多东西本质上基本上都面向所谓信息披露的真实、准确和及时，大概这是交易市场的本质，这是一件事儿。

　　第二件事儿，我不做二级市场，我讲的话权当作一个个人意见，我说中国资本市场原来出现的问题叫资金和资产之间的供给在原来的资本市场里的挑战是资产的供给是受限的，资金的供给是充分社会化的，因之产生一些特定的中国的叫二级市场的交易模式或者交易行为或者交易的概念。原则上最好的提高，资本市场本身的最大作用在提高交易效率的情况下是两件事儿，第一件事情是资金和资产的供给都是充分社会化和充分市场化的，在这种情况下就会实现资金对资产本身的价值追求或者我们叫做市场化的回归，这是一件事儿。

　　第二件事儿，你要想提高匹配效率的几乎唯一原因和前提是我们讲叫做增加信息的对称性、流动性和及时性，换句话说，增加信息交换是提高匹配效率的前提，本来我的意思中国一定会很快变成那样，比大家想象得快，他们说你讲的很有道理，但是中国不一定会那么快的原因他说我们当时也有你的这个想法，但是中国的创业板从我们当时去的时候，从券商开始考虑这个事儿等了差不多十年，他说政策的制定未必会那么容易。我说我的理解是这样的，仅供参考，我讲话稍微冒犯一点，中国在2000-2009年之间大部分情况下的经济增长，资本市场在特定的一两年起到了作用，大部分情况下中国的经济增长本身在过去那么多年比较好，所以，对国家来讲资本市场的健康化和价值化这敢事情是一个锦上添花的事儿，还不是个雪中送炭的事儿，但是放到今天的经济环境中我们有些资产价格有点儿泡沫，同时我们很多人对人民币汇率还有可能的贬值预期。因为所有这样的原因，我说我的逻辑是如果资本市场不能充分发展的话，较好发展的话，大概会有很多的资金的问题，这些钱为什么要在中国的问题，这是一件事儿。

　　第二，从国家的角度来讲，在我们经济转型的时候需要带动非常多的社会资金和社会资源进入到新经济的中小企业中去，同时为了降低中间融资成本和我们所谓大幅度提高直接融资占比，因为非金融机构股权融资在整个社会融资中毕竟才占不到百分之四，我们要大幅度提高直接融资占比，这两句话都指向一个问题，你如果想要让大量的社会资金和社会资源去到面向新经济的中小企业，并且以直接融资当中的非金融机构股权融资的形式进去，在这两句话的前提之下你一定需要一个健康的资本市场，因为要不然的话这些钱本身他们出于流动性和交易性的考虑，是不会进入中小企业的融资的，这件事儿对当前经济如此重要，我跟他们讲我猜中国资本市场的改革或者叫中国资本市场面向价值和市场化的变化，发挥真正交易市场的作用，叫资金和资产供给的充分市场化，以及更好的实现信息披露或者信息交换的实时、真实、准确，这件事情会比所有人想的都快，原因是因为它如果不透过这个形式的话，既不能解决各种各样的资金在中国有钱可赚的问题，第二又不能很好的解决国家希望各种各样的社会资金透过直接融资的形式进入面向新经济的中小企业的欲望或者进去以后要解决它的流动性和交易性，要退出的问题。

　　讲这么一大圈话的因只是为了讲从我们过去的方式上来看应该讲新三板算是我们提供的比较好的解决往那个方向去的方法之一，因为可能其他的板块主要的挑战是第一要解决资产供给的市场化，比如注册制这样的问题，第二个问题要解决交易环节中的机构化问题，因为机构化本身代表了更好的价值和更好的理性判断。所以，从这两个问题上来讲，新三板是好的。

　　刚才大家讨论的问题是另外一个小事情，我们讲的第一句话叫资金和资产的充分社会化或者市场化供给，这句话是两边同时。现在的好处虽然我们交易对手基本上都是机构，所以，导致的结果他更容易理性，更容易长期或者更容易价值导向，大家另外一个问题就像刚才大家讨论的要逐步解决资金供给的市场化问题。所以，我猜你从中国资本市场的发展来看，可能在另外那个板块之间要解决的是另外的问题，就是资产供给的社会化、市场化，以及信息披露或交换效率的提升，这是那边要解决的，可能新三板的问题再往后就是大家肯定要解决的问题叫资金供给的市场化和社会化的问题，但是透过什么形式我没法猜，因为我也不是政策制定者。所以，别人来问的时候，经常问的是新三板，战略新兴板和注册制我们什么态度？我说我的态度是一般我只看两年以后整个资本市场或三年以后会变成什么样我很难判断到底道路哪一条会更快，因为我不是政策制定者。所以，我的态度我觉得新三板是肯定以我们国家的资本市场改革或者叫变化来看，是可选的几个方向当中虽然也缺了一点点条件，但应该讲是起点放得相对好一点的，然后放得更像改革的目的地一样，但是现在有它自身的问题，你要问我们从投资上来讲。我们今年1月份内部还有争议的时候，我拆了原来基金7个公司的VIE，最慢的一个是明年2月份之前，我后来也没再跟踪了，因为离开了原来的基金。所以，态度上是值得尝试。

　　管清友：大家听懂丰总刚才几个层面的意思了吗？他讲了一个国家意图，讲了一个技术层面，技术层面的事儿他不愿意说，因为从投资机构的角度来讲我们要判断，要猜。至于在新三板这块未来对于一些制度设计上的考虑是不是请方总也给我们简单梳理一下？

　　方杰：这个问题有点儿大，回答不了，但是我谈几点个人不成熟的想法。

　　第一，关于市场的交易制度，交易制度客观的讲，因为做市商是第一次引进到大陆来，是中国资本市场第一次引进这么一个交易制度，这个制度原来它是从国外过来的，因为我们资本市场发展除了要吸取我们既往的经验和教训，同时也要借鉴国外的一些做法。但是国外的做法对于中国来讲，它本身水土服不服，什么样的制度设计才更合理，更满足市场的要求，我觉得这是一个过程。刚才这位老总也讲了，分层现在搞的有点儿快，中国确实它的市场和发展的潜力是确实我们感觉还是蛮令人鼓舞的，因为纳斯达克到目前为止也有五千多家的企业，我们目前已经有4600多家企业，到5000家也指日可待。

　　这么大的市场，这么发展的一个速度，这么大的一个需求，引进这么一个国外的制度来，怎么样才能让它真真切切的既落地又满足实际的要求，这有一个探索的过程。所以我也希望市场机构，包括已经挂牌的企业，包括做市商的提供者，应该有一个过程，这是第一。

　　第二，我们做市商目前在这个市场当中有两点核心的作用。第一，做市商应当发挥他作为一个交易的组织者，这是他的第一层功能。第二层功能，他是一个市场流动性的供给者。这个是两个功能。但是这个功能的最终的核心的意思应该回归到本原价值，刚才各位老总也讲了，这个市场可能更多的是投资者，各个投资者的爱好不一样，他有的行业偏好不一样，但是有一个最核心的意思，机构投资者，包括其他中介机构，一定利用自己的专业能力将企业的价值和价格，价值发现，价格你定趋于合理，实践当中刚才大家也讲了，目前这个市场可能估值不是特别高，比沪深可能要低，也不是说低就有问题，如果这个低能够反映市场现有企业的价值水平的话，我觉得这是一个好事儿，而不是个坏事，说明我们没有吹泡沫，没有更多的水分。所以，从这个意义上来讲，做市商这一块一个需要时间，第二个，我们在这次证监会的意见中，做市商多元化的安排也给出了具体意见，这个可能需要落实。

　　我觉得最终最核心的一点还是要做市商明白自己干什么，在这个市场当中本原性的要把企业的价格和价值给定位好，这是关于交易方式和做市商的问题。

　　第二个关于流动性，流动性我有一个个人的观点，目前我们这边的企业是三型，创新型、创业型、成长型的中小微，大部分的企业是处于一个成长期，有的可能是更早，比如尚未盈利的企业。对于这样的中小微企业，其实它在发展的过程中它是需要外界资本的支持，因为我们觉得包括国务院的规定，包括证监会的规定来讲，三板是国家战略的决策，通过这个决策来实现支持经济的转型，推动我们的创新，但是它所能做的，就是通过这个市场来引导资本市场化的配置。刚才李总也讲了一下，必须有这么一个市场，通过这个市场有退出、进入、匹配、交易，让社会资本直接进来，跟我们产业相结合。所以，我们市场很多创新型企业他们的发展还是需要一个过程的，这个过程需要自身的发展，当然自身的发展是核心。第二，需要外在的资本，比如通过并购扩大自己的规模等等来做。

　　其实很多企业从短时间来看，其实你的规模和你的增长是不支持，不足以让投资者大量提供所谓的流动性，在这个流动性的转换过程中投资者获得收益的。什么意思？很多企业短期来看这种频繁的大量的出口交易可能会把一个企业给害了，这是我个人的一个观点，个人的一些分析和判断。目前，很多企业来了之后就要钱，价格也是市场化的，当然要的价格可能也比较高，当然你这个价格很多时候会牺牲未来5-10年的增长性，所以，你的定价就有问题。

　　第二，你盲目的追求你的流动性，因为都是机构投资者，短时间内，比如我持续半年，持续一年，一年内推出很大的增长客观讲也不大符合现实。所以，动流动性这块这是我个人的印象。基于此，在证监会的意见当中是鉴于目前一些条件暂不成熟，暂不降低投资者门槛，暂布施行竞价交易。

　　第三，关于新三板市场，刚才各位老总也讲了一下，我到新三板来，我要创业板去，其实我觉得第一新三板也好，沪深交易所也好，都是国家的一个战略的国家性的经营场所，他们共同的功能都是通过资本市场来服务和支持实体经济的发展。所以，作为新三板来讲，我们本身来讲也持一种包容开放的心态，我们希望能借助这个市场发展。当然，最终每一个企业家他选择市场最主要的，各个交易所提供的服务功能，这个是将来你们选择最核心的意思，比如新三板满足不了要求，有更好的市场，那个市场也符合你这样一个要求的话，那你是可以去的。所以，在这次意见中明确新三板是一个独立性的全国的证券交易场所，它不是一些过渡性的安排，但是基于整个资本市场的联系，我们应该建立一种有机的联系。目前正在研究探索，将来由我们向创业板进行对接。所以，我觉得企业家来到这个市场应该充分利用这个市场的功能去发展。同时这个市场它是个市场化，意味着你进来除了要遵守我们的规定之外，我们监管你符不符合规定，另外，你个人的发展，个人的融资需要你自己，也需要中介机构。所以，这种具有竞争性的充分市场化的服务的中介机构还是需要的。以上几点不太成熟的想法供大家参考，谢谢。

　　管清友：谢谢丰总。有人曾经打了这么一个比方我不知道是不是恰当，他说新三板可能相当于大家上学时初中，战略新兴板相当于重点中学，新三板未来很多企业要挤破头的考到重点中学里，重点中学就有人大附、清华附，未来会不会是这样一个格局，战略新兴板或者创业板成为新三板升学的最终归宿？

　　方杰：我觉得不会。因为这个市场是一个独立体，是多层次资本市场一个重要的组成部分。

　　第二，我前面已经讲了，未来各个企业选择交易所也好，比如我们现在国内企业可以选在境内的，也可以到境外的，关键问题哪个地方更适合你。习书记讲的，适不适合自己穿的鞋你自己穿一穿就知道了，这个市场也是这样的。这是第二。

　　第三，它不会是一个过渡性的安排。我前面也讲了，我们这个大门都是打开的，不会你今天你想到上交所[微博]或者到深交所[微博]去，我们不会拦你的，因为核心国家市场的主要功能都是服务大家，服务企业，通过支持企业发展来支持经济的发展，这是我们要干的事情。

　　最终在这个市场会沉淀或者这个市场真正哪一天能够发展起来，一定是那些比如刚开始来的时候可能很多还没有应收，通过这个市场不断发展。我们到12月4号已经完成了1719家企业，完成了2311次的发行，融资1122.57亿。所以，从目前来看，这个市场提供这种融资的功能已经逐步的显现和完善，并处于一种有序的增长。所以，这个我觉得已经达到了。

　　另外，今天这个会，我们资本市场当中，包括在我们的挂牌，我们提供很多的功能，除了融资功能之外，还有一种很重要的功能并购重组，因为这块包括既往的市场发展空间还是有待进一步提升的，随着规模化的发展，以及对资源要素集约化的生产，这种规模化的整合是一定到来的，但是我们现在国内因为区域，还有竞争不充分，市场信息不透明，导致同行业的同类型的企业非常多，未来并购重组应该是个趋势。到12月14号，已经有78家企业做了79次的重大资产重组，涉及金额257.99亿，另外还有83家企业做了86次收购报告，涉及金额47亿多元。

　　新三板这个市场不但能让你读小学，还能让你读高中，读大学。所以，如果有这样的一个机构都能满足你的要求的时候，我想也不一定像刚才管总说的非要转学和升学，没有那个必要。当然，客观的讲，这个市场发展需要一个过程，在这个过程中需要大家共同努力。

　　管清友：方总讲的很到位，我知道大家非常关心新三板相关的政策。所以，我这个环节稍微拖一点时间，最后一个问题，我问三位投资机构的负责人，如果一家企业他既具备上战略新兴板的条件，创业板的条件，新三板的条件，你会希望他上什么板？

　　杨朝晖：我觉得从投资人的角度来讲，他肯定希望到一个高估值，高流动性的市场。从企业的角度，他希望在哪个市场可以更好的成长。我觉得新三板目前的状况对企业来讲，包括融资，主板可能没有很好的融资条件在新三板都有。所以，我个人觉得我可以先选择到新三板，至于说企业成长好了以后，最后在什么阶段收割，在哪个田里收割，真正的一家好企业首先是到新三板。

　　李丰：我们原来也是做的这个判断，因为人民币的VC/PE，整个私募股权融资的产业链没有美元那么完整和充分，你从这个意义上来讲，如果我们有一个公司面对的是在人民币这个方向上要做比较多的后续融资或者私募后续融资，这种情况下企业假定可选的话我们会建议他上新三板。如果你说他已经是一个既有人民币结构，并且已经满足了创业板的上市条件，我们先假定没有那些审批之类的不确定因素的话，我猜还是会让他上创业板。战略新兴板我们现在在做一个这样的事儿，还是更适合较大的已经在美元体系中被培养成熟的欲上市的VIE类的企业要拆回来，我猜以它的规模体量和它所预期的市值，因为已经面临出口在境外上市或者境内上市，如果面临拆回来，它的预期在现在这个阶段以它可能会具有的条件，以成长性做估值而不是市盈率，他在国外可以上市在国内创业板估计能上，这样的企业它会比较有倾向性的选择可能的战略新兴板，如果有较大的不确定性他也会回过头来选新三板。

　　冯志：我从两个阶段考虑，第一个是企业自己本身的发展阶段，新三板刚才杨总说灵活的融资制度，其实新三板有一个功能就是对于很多发展中的企业来说你可能能用新三板进行比较方便的业务重组，包括并购，如果它处在成长期肯定建议它上新三板，它的融资制度更灵活。

　　第二看我基金到没到要退出的时候，如果马上就要退出了那我肯定会选择一个相对高点的估值，我假设战新版会比这个估值水平高，其实这个不那么确定，在一个散户行情的市场估值水平是分分钟钟的事情，机构会比较稳定，上半年新三板表现出来的机构略微散户化，政策红利的散户化，这种情形重演的可能性有，但已经会小很多。但是二级市场我们所说的战新板这种东西永远不会消失。所以，我选择新三板的面大。

　　管清友：时间关系，我不进行详细总结了。这个环节新三板未来一些政策的梳理和展望还是非常翔实的，下来大家可以再进行深入的交流，谢谢各位嘉宾，我们这个环节的讨论先告一段落。