上市公司盈利高点已现 四季度业绩面临下行风险
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⊙华泰证券研究所
一、企业盈利的分析框架
我们对A股上市公司盈利的总结主要是对盈利增速和盈利能力的分析，整体以及分行业的盈利能力分析框架基于杜邦分析体系，将ROE的变化分解到三个方面：净利率、资产周转率和财务杠杆率。
净利率是企业盈利波动的重要指标，进一步分解成毛利率和费用率进行分析。毛利率取决于产品价格和成本变化，监控指标包括商品价格、CPI/PPI等价格指数。
资产周转率反映企业的营运能力，类似指标包括应收账款周转率、存货周转率，进一步分解成销售收入和总资产规模。收入与经济增速相关，而总资产中变化较大的部分是库存和固定资产净额，监控指标包括工业增加值、库存、在建工程等。
财务杠杆率是企业融资决策的结果，企业在不同的经济、流动性环境下需要权衡股权、债权融资的成本。杠杆率反过来也影响企业的融资成本，而且杠杆率的提高使得财务费用上升，在需求衰退时期会大幅下拉企业的盈利能力。监控指标包括债券收益率、M1/M2等。
二、盈利高点已现，四季度面临下行风险
三季报非金融企业盈利同比继续回升，主要是收入和净利率的同步回升。三季报非金融企业归属母公司净利润为7178亿，同比增长13.4%；主营业务收入16.3万亿，同比增长9.7%；净利率4.96%。
三季报非金融企业盈利延续去年四季度以来的回升趋势。三季报非金融企业盈利累计同比13.4%，三季度单季度盈利同比24.1%，相比二季度单季度的10.8%和一季度的5.4%连续第四个季度加速上升。
盈利同比回升的驱动力在于营业收入和净利率的回升拉动。三季报营业收入同比增长9.7%，高于半年报的8.9%，也高于去年全年的7.8%；三季报净利率4.96%，高于半年报的4.89%，也高于去年同期的4.79%，拉动盈利同比回升。
费用率上升幅度大于毛利率，但所得税率的下降使得净利率环比上升。三季报毛利率17.5%，较半年报提高2个bp；费用率从半年报的9.05%上升3个bp至9.08%；而净利率从半年报的4.89%上升7个bp至4.96%，主要原因在于所得税率(所得税/净利润)从半年报的22.07%大幅下降32个bp至21.75%。
费用率方面，管理费用率上升、营业费用率持平、财务费用率下降。三季报营业费用率3.54%，较半年报的3.53%基本持平；财务费用率1.31%，较半年报的1.33%下降了2个bp；管理费用率4.23%，较半年报的4.19%上升了4个bp。
展望未来，三季度是今年的盈利高点，四季度企业盈利面临下行风险。非金融企业营业收入趋势与工业增加值和GDP的趋势一致，我们判断四季度GDP将再度回落，因此，非金融企业四季度收入增速可能回落；非金融企业毛利率与物价指数相关，我们判断未来物价难以显著上行，因此，非金融企业毛利率难有进一步提升；费用率方面，下半年以来流动性偏紧，资金利率偏高将推升企业财务费用率。
三、盈利能力显著回升，得益于净利率和杠杆率的提升
非金融企业半年报ROE显著回升，主要得益于净利率和杠杆率的提升。三季报非金融企业滚动一年ROE为9.43%，较半年报的9.17%显著回升。杜邦分解来看，资产周转率19.8%，较半年报的20.7%出现下降；净利率4.96%，高于半年报的4.89%；资产负债率61.1%，权益乘数2.57，创2000年以来最高。
资产周转率的长期方向与经济增长趋势一致。三季度GDP单季同比7.8%，高于二季度的7.4%，但非金融企业周转率从二季度的20.7%下降至19.8%。
资产负债率和权益乘数创历史新高。三季报非金融企业资产负债率61.1%，创2000年以来最高，相应的权益乘数也创历史最高至2.57。
非金融企业投入资本回报率(ROIC)继续下降，连续7个季度低于融资成本。非金融企业ROIC从2010年三季度最高的11.4%持续下行至今年三季报的5.46%，并且从2012年以来持续7个季度低于企业实际融资成本(一般贷款加权平均利率-PPI)。
展望未来，非金融企业的盈利能力难以持续大幅提升。由于景气周期始于新订单——新订单增加提升产能利用率——产能利用率的提高有利于摊薄固定成本从而提高ROE水平。而在ROE提升到一定程度后厂商开始扩建产能——过多的产能投产之后供过于求导致产品降价、库存上升——产能利用率下降，ROE水平降低，景气周期结束。A股的历史数据显示，ROE反向滞后于资本支出3-4个季度，而本轮产能扩张的高点在2011年四季度和2012年一季度，按照历史规律，滞后3-4个季度即2013年上半年可能出现ROE短期底部，之后有望企稳回升。但是本轮周期可能不同以往，三季度是企业毛利率改善的最佳时点(去年三季度开始大宗商品大跌，对应今年前三季度企业成本同比改善最明显)；周转率四季度将随着经济回落而下行；ROIC连续6个季度低于融资成本使得企业没有动力进一步加杠杆，因此我们认为未来企业盈利能力难以持续大幅提升。
四、盈利预测：全年11.9%，其中非金融企业9.8%
上调2013年全市场盈利增速至11.9%，其中非金融企业9.8%，相比2012年全年-12%的盈利增速回升。分季度来看，三季度非金融企业盈利累计同比13.4%将是全年高点，四季度大概率将下行。主要原因：
1、收入方面，宏观判断四季度经济增速下行，上市公司收入增速趋于下降；
2、毛利率方面，去年三季度大宗商品价格大幅下跌(煤炭、钢铁、建材等)，对应今年四季度开始企业成本同比下降的基数效应将逐步消失。
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