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　　海通证券

　　公司前三季度实现营业收入508.26亿元，同比下降8.69%(其中三季度单季同比上升0.60%)；归属于母公司所有者的净利润13.91亿元，同比下降5.58%(其中三季度单季同比上升13.81%)；实现每股收益0.80元。盈利能力方面，综合毛利率为5.59%，同比提升0.26个百分点(其中三季度单季同比上升0.29个百分点)；加权ROE为11.72%，同比下降2.38个百分点。营运能力方面，存货周转率12.09次，同比下降0.69次。

　　总结：

　　公司的经营与业绩出现明显好转，Q3的收入和净利润同比增速更是双双由负转正，展现出非常良好的态势。根据公司的投资收益和民生银行 的三季报，可测算出公司前三季度直接来自民生银行的投资收益大约为11.9亿元，则来自农牧业务的收益大约1.92亿元(去年同期约为4.5亿元)，已经较上半年0.35亿元左右的数据高出不少。

　　我们认为，随着明年养殖行情的好转、以及公司管理层战略规划的清晰、整合效率的提升，公司未来将迎来行业和自身的双拐点。

　　我们预计公司2013~2014年EPS分别为1.06和1.33元的盈利预测(其中农牧业务分别为0.20和0.36元，民生银行投资收益分别为0.86和0.97元)，维持公司"增持"评级，目标价14.00元，对应2014年11倍PE估值。

　　分析：

　　公司前三季度农牧业务的净利润(扣除民生银行约11.9亿元投资收益)约为1.92亿元，同比去年仍下滑约57%(去年前三季度公司净利润为14.7亿元，同期民生银行的投资收益约为10.2亿元，则农牧业务的净利润约为4.5亿元)。从表面数据来看，经营的压力依然很大，但是我们注意到：

　　1)业绩明显改善--根据我们的测算，公司上半年的农牧业务净利润仅为0.35亿元左右，三季度情况已经明显好转，四季度有望继续攀升。

　　2)管理层稳健过渡，战略清晰、效率提升--公司的三季报充分展现了以陈春花老师为首的新管理层的上佳表现。面对市场的疑虑，公司展示出清晰的战略规划和积极的整合效率，这在很多方面都可以得到印证：

　　a)战略方面，通过下游的布局和海外的拓建，做强(而不仅是做大)产业链；与此同时，并不追求传统的、封闭式一体化思路，而会在一体化的过程中创造一些对外的“出口”，以更好的平抑风险和波动。

　　b)战术层面，设立小部式片区管理，五大特区(中原、胶东、鲁西、沂蒙、滨海)的设立使得公司的管理层级更加扁平化、管控效率更高；c)人力层面：加强新希望 与六合在经营文化方面的融合，求同存异，迅速止血此前出现的人员流失现象(其实，公司有400家下属公司，若按照每家公司3~4位高管的数量计算，流动率并不算高)。

　　d)销售层面：从大的方面讲，要实现从生产商到服务商的转变；从小的方面看，未来要在终端销售上下好功夫(所谓IT框架化的农业)，例如和电商的合作、物流、冷链等等，有待丰富。

　　3)行业的景气度也在逐渐转暖--展望来年，禽畜产品的价格将同比提升，且饲料原料价格暴涨的可能不大，行业的景气度在提升。

　　今年前三季度烟台地区的平均鸡苗价格大约分别为2.38、1.52、和1.65元/羽，可谓跌至谷底。我们认为随着种禽去产能的加速和未来祖代鸡进口的放缓，明年苗价将同比将明确提升。4)饲料业务的盈利能力坚挺--虽然公司上半年饲料销量同比下滑了16%，且前三季度总量依旧下滑，但毛利率却依然保持坚挺，主要缘于：首先，结构比例的变化，猪料占比在提升；其次，采购做的相对较好；最后，毛利较高的海外销售的带动。

　　盈利预测与投资建议：

　　我们认为，随着明年养殖行情的好转、以及公司管理层战略规划的清晰、整合效率的提升，公司未来将迎来行业和自身的双拐点。

　　我们预计公司2013~2014年EPS分别为1.06和1.33元的盈利预测(其中农牧业务分别为0.20和0.36元，民生银行投资收益分别为0.86和0.97元)，维持公司“增持”评级，目标价14.00元，对应2014年11倍PE估值。

　　风险提示：

　　猪价大幅下跌，饲料销售大幅低于预期。

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