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希腊等5年期国债CDS息差急升 解决非一日之功

http://www.sina.com.cn  2010年02月11日 02:42  中国证券报-中证网

  □中证证券研究中心

  欧洲主权债务危机2月以来发酵,即使欧盟出手相助,危机影响绝非短期所能消除。可以肯定的是,危机将在一段时间内影响欧元走势和欧元区经济,并延迟全球经济刺激政策的退出时间表。

  10日,德国政府两位人士表示,德国正在考虑帮助希腊度过危机。11日召开的欧洲峰会如果能就援助希腊问题达成一致,那么主权债务危机将有望得到一定程度的缓解,但投资者对欧盟的援助金额和效果不能抱太高期望。

  希腊等国的高负债和赤字财政问题由来已久。自欧元区成立以来,这些国家经常超过3%的政府赤字与GDP比例最高限制。国际金融危机以来,经济不景气进一步恶化了政府赤字问题。尽管经济还未完全复苏,但经济刺激计划的副产品财政赤字已成为希腊、意大利等国的严峻问题。希腊年度财政赤字与GDP比值超过12%,西班牙超过11%。希腊政府累计总负债与GDP比值已达113%,意大利达112%。对主权债务危机的担忧已造成葡萄牙国债CDS息差今年以来暴涨162%,涨幅较低的意大利国债CDS息差也达到44%。这些国家国债收益率也出现一定幅度的上升。

  鉴于欧洲主权信用危机的发生和美国经济复苏的相对领先,避险情绪上升的投资者抛售非美货币资产和高风险资产,将资金转往美元低风险资产,导致美元在今年以来上涨3.3%,2年期美国国债收益率下降35基点,原油等大宗商品价格则出现重挫。

  目前,市场对希腊的财政稳定计划并不“感冒”。一是因为该计划可能低估了利息等支出,高估了收入;二是因为削减福利等措施可能会引发社会问题,在政治上缺乏可行性。因此,主权债务危机的进一步走向主要取决于11日召开的欧盟峰会是否能做出援助希腊的决定。如果决议成行,那么危机所带来的恐慌情绪将得到部分缓解;如果没有实质性行动,那么主权债务危机将在一定时间内继续恶化。

  投资者不应对欧盟的援助抱太高期望。首先,德法两国自身刚从衰退走出,不可能“包圆”希腊的债务,肯定需要希腊自己消化大部分;其次,考虑到援助希腊在欧元区会开一个恶例,助长以后各国不负责任的财政支出,因此欧盟肯定会提出苛刻的条件。

  无论如何,主权债务危机已经暴露了欧元区内经济相对不发达国家的软肋,增加了欧元区的不稳定因素,对欧元的长久估值将造成负面影响。

  欧元区还存在更多问题。西班牙高达近20%的失业率问题就是一例。市场去年曾担心,在如此的高失业率下,为了不再受制于欧元区相对较严的货币和汇率政策,西班牙会不会退出欧元区。只是市场没想到,危机会先以主权债务危机的形式爆发。

  在此轮危机中,欧洲商业银行所持有各国债券价值缩水,蒙受了较大损失。根据IMF估计,欧洲商业银行因为金融危机导致的资产减记中将近一半还未入账,“屋漏偏逢连夜雨”,如果此次危机持续,那么有可能造成信贷紧缩。同时,国债利率是许多公司债等的定价基准,国债利率的上行增加了企业融资负担,对目前羸弱的希腊等国经济是另一个沉重打击。

  欧洲主权债务危机有望延迟欧元区的经济刺激计划退出,并在一定程度上减轻其他主要国家退出的压力。为了解决目前的财政问题,希腊等国在今后很长一段时间将“节衣缩食”,如果此时货币政策有所紧缩,那么无疑对其是雪上加霜。因此,可以预见的是,为了防止利率上涨对这些国家造成进一步负面影响,帮助这些国家促进经济好转和降低债务利息,以支持财政的重整,欧元区的宽松货币政策将有望继续保持相当时间。

  同时,美元走强已对大宗商品价格带来了较大的压制,如果危机持续时间较长,那么全球通胀中的成本推动因素将得到相当缓解,将为美国、中国等国家争取更长的时间来维持货币宽松政策,从而更好地培育自主性的经济复苏动力。

  投资

  保持一定增速

  如果出口难以持续回升,则拉动国内经济增长仍需倚仗投资的强劲增长。就目前看,国内投资显现环比增速下滑态势。上游的煤炭开采、有色冶炼、钢铁制造等行业,中游的房地产、水泥建材等行业投资环比继续下行。这正是去年四季度以来,国家调控过剩产能效应的体现。

  我们认为,如果未来出口形势恶化,不排除一些行业“松绑”措施出台的可能,以加速投资增长,推动经济上行。鉴于房地产和制造业在固定资产投资中的占比较大,如果未来重启投资,率先放松地产的可能性较大,而制造业中由于过剩产业及结构调整的内生要求,会采取差别化措施。就地产投资而言,信贷和土地政策不会轻易全面放松,会针对不同地区的实际情况而有所区别。为保持地产投资增速,同时平抑房价飞涨,廉租房、保障房的建设力度可能继续加大,限价房的供给可能继续增加。据住房和城乡建设部的规划,今年将开工600万套保障住房和棚户区改造工程,保守估计这将拉动房地产新增投资3000亿元,而去年全年房地产新增投资为7849亿元。保障性住房建设若能落到实处,无疑将起到拉动投资和稳定楼市“一石二鸟”之效。如果未来保障性住房的推进难以如愿,商品房投资则有可能迎来缓和的空间。

  对于制造业,我们认为,对“两高”行业的限制仍不会放松,对煤化工、建材、钢铁等行业的产能控制不会改变,对信息科技及新能源行业仍会继续鼓励。由于内部结构差异较大,今年制造业投资增速可能与去年持平。

  退出

  可能面临延缓

  欧洲主权债务危机、国内实体经济降温和资产价格泡沫收缩,决定了宽松货币政策的“退出”需边走边看。信贷窗口管理仍将维持,短期内难以见到利率或汇率变动,A股面临的货币充裕程度不必过于悲观。

  1月下旬以来,国内公开市场净投放不断加码,央票利率逐渐走平,发行量也略降。尽管有春节临近的原因,但海外经济体的新情况也是必须考虑的变量。春节过后至3月份底,超过9000亿元的公开市场和正回购到期资金量为全年最大,央票利率和回笼力度势必趋向收紧,但最终净投放水平将成为此后一段时间央行操作基调的参考。

  由于实体经济复苏惯性,预计1月份M1和M2增速差将继续扩大,资金活化有利于风险资产价格上涨。对于A股而言,短期内欧元区危机势必增加出口难度和引发美元套息平仓,无论是外汇占款还是热钱流入都将低于此前预期,这削弱了此前对海外流动性补充的乐观程度。但从另一个方面看,这又在一定程度上制约了货币价格调整的空间,对于敏感于货币政策退出的A股市场来说,也许并非完全是坏消息。

  股市

  跌出投资机会

  在主权债务危机扰动下,A股投资策略大体上分为两个阶段。首先是风险厌恶上升阶段,投资策略是降低仓位和选择防御类品种。这一阶段从2009年12月7日标普将“希腊的长期国家主权评级从A-降为BBB+,而且评级展望为负面”开始。统计这期间行业表现,下跌幅度最大的是采掘、房地产、有色和钢铁,跌幅分别达24.05%、21.66%、20.70%、18.34%,比较抗跌的行业是餐饮旅游、TMT和医药生物,全部属于防御类品种。

  我们认为,这一阶段结束的标志是避险品种美元指数暂时结束升势,希腊、西班牙、葡萄牙、意大利和爱尔兰五国的CDS升幅收窄。不能低估欧元区解决问题的决心和能力。而且,虽然未见得危机国家马上能拿出完美的解决方案,但只要风险因素已经包含在资产价格中,下跌势头就可以得到缓解。

  其次,在第二阶段,投资策略应是大宗商品带领下的强周期行业交易性机会,相伴随的或许还有大盘股的阶段性相对走强。实际上,我们并不认为欧元对美元能持续下跌,到3月1日,根据莫尼塔数字期权定价模型,欧元对美元的汇率有81%的概率不会碰到上限1.44和下限1.33。

  由于欧元是美元指数的主要成分,欧元对美元反弹意味着美元指数可能要暂时结束升势转而调整,这将支撑1月份以来跌跌不休的大宗商品价格。包括A股在内的全球风险股市将获得反弹良机,前期领跌的有色金属、煤炭行业面临一定交易性机会,其高贝塔的特性此时转化为优势。

  可能发生的还有,春节之后股指期货和融资融券推出将进一步明朗化,连番的题材炒作使得市场出现间歇性审美疲劳,大盘蓝筹的制度性溢价再次获得重视。配合强周期行业的交易性机会,A股市场完成风格转换。

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