□中证证券研究中心 徐建军

　　截至目前，美联储的巨额量化宽松政策之所以没有产生恶性通胀，原因在于从基础货币到货币发行量的信贷传导渠道由于危机被打断了。但是，根据1日发布的最新一期信贷调查报告，情况正在起变化。

　　自从2008年9月以来，通过收购美国国债、联邦机构债务证券、MBS等，美联储资产从2008年9月底的不到1万亿美元扩张到现在的2.2万亿美元。与之相应，商业银行在美联储的存款准备金从2008年8月前的100亿美元急速扩张到1月底的1.1万亿美元，基础货币从2008年10月到今年1月底扩张了1倍以上。

　　然而，从一定程度上能反映货币发行量的M2数据看，这一数字仅从8万亿上升8.5万亿美元左右而已。这说明，美国的货币乘数在这段时间里下降了一半左右，而其主要原因在于银行的“惜贷”，以及个人和企业在修复资产负债表过程中信贷需求的下降。这样的情况使得信贷量保持疲软状态，最终降低了货币发行量。银行惜贷的原因在于工商业贷款和房地产贷款资产质量呈下降态势，银行收缩信贷以求自保。以消费信贷撇账率为例，这一比例从2008年6月的3.33%上升到最新的5.86%。同样以在信贷中占有重要地位的消费信贷为例，这一数字从2008年7月鼎盛时的2.58万亿美元下降到2.46万亿美元，这是自1943年以来的最大绝对下降额。

　　根据2月1日美联储发布的2010年1月银行信贷状况调查报告，三个月以来，美国商业银行的信贷门槛显著降低。以对大中型企业的信贷标准为例，2月份，紧缩信贷标准的银行占比减去放宽信贷标准的银行占比之差从上期的14%大幅下降至-5.5%，而小型企业的这一数字则从上期的16.1%下降到3.7%。从信贷需求看，大中型企业1月份贷款需求增加企业占比减去贷款需求减少企业占比从上期的-31.6%回升到-25.5%，小型企业的这一幅度也有显著上升。

　　从上述数字看出，银行信贷标准已经显著降低，信贷需求也在一定程度上开始恢复，这是明显的信贷市场即将复苏的信号。假设在接下来的3个月中，这一趋势得到不断巩固并继续发展，那么美国的信贷增长有望带动货币发行量呈不断增加趋势，带来较大的通货膨胀压力。

　　当然不排除一种可能性，新增的货币量大部分将流入金融市场，那么对现实需求增加的推动有限，可能减缓通胀率上升的速度。但是流入大宗商品的资金会推高油价和金属价格，在一段时间后还是会对通货膨胀率带来较大影响。因此，总体而言，货币发行量压力不可回避。

　　目前可以肯定的是，除了未定的MBS收购外，美联储将在接下来的一个月时间里陆续结束大多数向市场提供流动性的非传统工具和资产购买。随着信贷市场复苏信号的显现，收回流动性的工作已经刻不容缓。一旦拦挡银行体系内巨额流动性这一“堰塞湖”的堤坝出现裂缝，那么通过各种手段降低水位的工作已经迫在眉睫，否则喷涌而出的货币将带来巨大的通胀威胁。

　　量化“退出”执行越有力，就为美联储推后加息，为经济恢复内生的复苏动力赢得更多时间。因此，预计美联储在停止量化宽松后，将随即开启流动性的收缩过程。