9·11事件之后，伴随美元持续贬值，抑或是认为欣欣向荣的海湾市场会提供更诱人的回报，一些资金便从美国等传统投资目的地回流至中东及亚洲，进一步刺激了伊斯兰金融业的发展。10年前，绝大多数西方银行家都弄不懂Sukuk(伊斯兰债券)、Murabaha(成本加融资)、Mudaraba(利润分享)、Musharaka(股本参与)、Ijarah(租赁)和Takaful(回教保险)等术语。但现在，他们要靠这些挣钱。

　　2007年，伊斯兰债券发行破纪录地超过260亿美元。在那一巅峰时间段，伊斯兰银行家们似乎每月都有好消息：“第一种”或者是“迄今为止最大规模”。

　　没有人知道，世俗金融行业的投机与贪婪是否已经侵入伊斯兰金融。尽管DIFC的官员曾信誓旦旦地表示，要让投机远离伊斯兰金融。

　　伊斯兰的长老们曾于2008年提出质疑，他们认为，贪婪心态正在破坏这个笃信教义的金融体系的精神，他们质疑伊斯兰债券市场和伊斯兰金融其它领域中呈现的无禁忌态度。

　　因为在2008年3月，总部位于巴林的伊斯兰金融机构会计和审计组(AAOFI)的负责人Sheikh Muhammad Taqi Usmani颁布了新标准。新规定强制发行方将伊斯兰债券相关资产的所有权转移给投资者，使他们不仅仅是名义所有者。

　　事实上，更早的时候，一位资深长老已经开始质问大多数伊斯兰债券产品结构是否符合《古兰经》。

　　而此时，由于2007年的爆发式增长，2008年的伊斯兰金融特别是伊斯兰债券正经历着一次较大幅度回落。息差的增加，使得不少发行主体开始寻求传统金融。

　　通常的，伊斯兰债券的发行主体主要为政府以及政府机构。发行的具体步骤一般为：资金需求方将自己的资产质押给发行主体，获得资金；在债券存续期间，投资方获得资产供应方偿还资金，收回资产所有权。

　　此后，为了既规避riba，又符合上述标准，金融市场的专家们更多采取了Ijarah(租赁)结构，并大获成功，取得了伊斯兰教法家的认可。因为任何一种新的伊斯兰金融产品都必须经过伊斯兰教法家和“教规委员会”的认可才可获准发行。

　　但不能回避的是，AAOFI的规定无疑已经挑起关于伊斯兰金融核心精神的争论。

　　另一个关键问题在于，伊斯兰债券(Sukuk，即certificate的阿拉伯文)具有股权的特性，这使得发行人一旦破产清偿时，股权的清偿滞后于债权。

　　据了解，伊斯兰债券通常以信托凭证或参与凭证的形式发行。信托凭证的发行采用“出售后租赁”的方式，即债券发行人先以固定价格将基础资产卖给特殊项目机构(SPV，Special Purpose Vehicle)，SPV发行相同面额债券向债权人募集资金，然后基础资产被租赁给第三方使用，债券持有人则获得SPV的租金收益。参与凭证一般被用来为新工程建设或为根据合伙契约进行的商业活动融资。债券持有人按照各自的股份享有对项目或项目资产收益的所有权。

　　由于伊斯兰债券持有人享有对基础资产收益的所有权而不是债权。从这个意义上讲，伊斯兰债券应该是投资股权凭证，而不是债权凭证。然而，对资产收益的所有权和对资产的所有权又有所不同，伊斯兰债券持有人对基础资产产生的现金流有所有权，但不能自由处理资产本身。

　　不难想象，一旦迪拜世界公司无法偿还债务，陷入破产清算程序，众多Sukuk持有人将没有优先权追讨款项，权益难获保障。

　　伊斯兰债券信任危机

　　就在迪拜宣布延期偿还债务的前几天，通用电气旗下的通用金融服务发行了5亿美元的伊斯兰债券，成为首家发行此类债券的西方机构。更早一些时候，国际金融公司(IFC)发行了1亿美元伊斯兰债券。

　　然而，好消息刚过去不久，颇具讽刺意味的是，这场债务危机正是以伊斯兰债券的接连亮相而开始的。

　　11月26日，就在股市收市后、开斋节长假开始前，迪拜世界突然宣布延长6个月偿付即将到期的约40亿美元的伊斯兰债券。

　　11月30日，迪拜世界公司下属的棕榈树岛开发公司(Nakheel Development Limited)宣布，已经要求NASDAQ Dubai交易所暂停旗下三个总额达5亿美元的伊斯兰债券。它们分别是：Nakheel Development Limited、Nakheel Development 2 Limited以及Nakheel Development 3 Limited。

　　12月1日，迪拜世界公司在沉寂了6天后，终于发表声明称，正与银行就涉及260亿美元的债务重组计划进行“建设性”谈判。这260亿美元债务涉及迪拜世界及其子公司棕榈树岛世界(Nakheel World)与无限世界(Limitless World)，其中60亿美元是棕榈树岛世界发行的伊斯兰债券。

　　重组涉及债务中最为紧迫的莫过于棕榈树岛的一笔即将于12月14日到期的总额35.2亿美元的伊斯兰债券。

　　事实上，在伊斯兰金融较为发达的新加坡和马来西亚，已经出现投资者大量抛售伊斯兰债券的现象。很多伊斯兰债券息差随之上升。

　　根据穆迪今年公布的一份报告显示，全球伊斯兰金融目前规模约为7000亿美元至1万亿美元；2007年，全球伊斯兰债券的价值超过900亿美元，目前共有119只伊斯兰债券，平均每只规模大约为2.7亿美元。而据汇丰银行与银行家杂志统计称，伊斯兰金融目前总市值已经达到8220亿美元。

　　现在，已经有人开始担心，一旦迪拜破产，伊斯兰债券将会是继雷曼兄弟的迷你债券之后的新一代“有毒资产”。

　　事情虽然不至于变得如此糟糕，但伊斯兰债券确实面临着信任危机。

　　4. 下一个迪拜是谁？

　　迪拜债务危机已经引起了国际投资者对新兴市场的风险重估。与此同时，新兴市场国家有可能面临迪拜世界债权银行由于坏账准备增加而撤出资金的问题。

　　备受信用危机困扰的迪拜可能无法继续承担中东金融中心的大任。相信迪拜政府亦是迫不得已。

　　外电分析称，迪拜可能放弃地区金融中心地位以获阿布扎比的援助。而阿布扎比正在Sowwah Island沿海岸线建立一个新的金融中心，计划最早于2014年建成。届时，阿布扎比证券交易所总部将入驻其中。

　　同时在Sowwah Island购买地皮的是Al-Hilal银行和阿布扎比国家银行(National Bank of Abu Dhabi)。这两家银行于11月25日为迪拜提供了共50亿美元资金。

　　与此同时，迪拜金融服务局(Dubai Financial Services Authority)前主席Ian Hay Davison说，迪拜可能必须注重贸易和服务，放弃成为地区金融中心的野心。

　　事实上，迪拜最强势的业务在于，迪拜世界公司旗下的Jebel Ali Free Zone和DP World，它们拥有中东地区最大的港口，并在31个国家均有业务。

　　而阿布扎比也一直有着勃勃野心发展金融领域。

　　不过，伊斯兰金融中心却有可能“迁都”至巴林、伦敦、新加坡等城市。马来西亚亦将自己定位为穆斯林的“金融圣地”。

　　12月1日，沙特阿拉伯的阿瓦里德亲王(Prince Alwaleedbin Talal)站出来说，贷款给迪拜世界的银行应该了解他们所冒的风险，他们必须区分企业贷款与主权贷款，当情况变糟，不能宣称自己是这场危机的受害者。

　　事实上，自2004年迪拜建立DIFC并放松外资金融机构进入之日起，外资机构对迪拜的青睐是有目共睹的。

　　瑞信的分析员估计，欧洲银行涉及迪拜债务的潜在风险高达400亿美元。

　　而摩根大通引用Dealogic的数据指出，苏格兰皇家银行是迪拜世界2007年1月以来最大贷款主办行(loan arranger)，而汇丰控股对阿拉伯的放贷风险最大。

　　不过，国内一家证券机构分析师对记者表示，迪拜事件不会对金融机构造成系统性的影响。其中一个重要的原因是，欧美大型银行对于迪拜世界公司的敞口风险有限，虽然具体和直接的敞口风险难以获得和估算，但这些银行对整个阿联酋的贷款总额是大约358亿美元，其中以汇丰的风险最大，为170亿美元。汇丰在此前的全球金融危机中因信贷损失造成的资产减记高达501亿美元。

　　他同时表示，迪拜世界事件不可等同于雷曼兄弟事件，也不可能造成迪拜的主权债务危机。但他也提醒，迪拜债务危机已经引起了国际投资者对新兴市场的风险重估。与此同时，新兴市场国家有可能面临迪拜世界债权银行由于坏账准备增加而撤出资金的问题。

　　目前，迪拜世界公司债券价格已经折价为50%。

　　不过，他同时也对记者表示，目前希腊、爱尔兰、乌克兰都面临严重的债务问题，全球金融市场隐患很多。

　　比如，乌克兰国营铁路公司因未能偿还部分债务，最近要求英国巴克莱银行重组5.5亿美元信贷，引发了投资者对东欧触发金融危机的疑虑。

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