3月18日，美联储宣布，将在未来6个月内购买3000亿美元长期国债，并准备再次购买8500亿美元机构债。尽管市场对美联储购买美国国债早有预期，但本次购买方案规模如此之大还是出乎市场意料。消息出台的即期效果也是喜忧参半。一方面，10年期美国国债收益率当日下跌51个基点至2.51%，道琼斯指数在消息传出几分钟内上涨100点；另一方面，标准普尔高盛商品指数当日上涨6%、油价当日上涨7%，这意味着投资者对未来通胀风险加剧的担忧。

　　目的在于弥补美国政府的融资缺口

　　要解释为什么美联储开始购买美国国债，必须先算一笔账，看看2009年美国国债的市场供求状况。

　　首先来看美国国债的供给。如图1所示，自1990年以来，美国历年的国债净发行额与财政赤字水平大体相符，这表明美国政府主要用增发国债来弥补财政赤字。自1996年以来，每年国债净发行额均高于财政赤字水平，这一差额在2008年达到1000亿美元以上，主要原因是2008年下半年新发行的国债可能被用来为未来两年的财政支出融资。2002年至2007年，美国国债发行量一直稳定在5000亿美元左右，2008年则飙升至1.47万亿美元。2002年至2007年，美国的财政赤字平均为4270亿美元。然而根据奥巴马政府的预算，2009财年的财政赤字将达到1.75万亿美元，超过美国GDP的12%。市场预计，要为如此规模的财政赤字融资，2009年的国债净发行额将至少达到2万亿美元。

　　其次来看美国国债的需求。如图2所示，2002年至2008年，外国投资者净购买额占美国国债净发行额的比重平均为48%，这一比重在2008年达到52%。2008年美国政府净发行国债1.47万亿美元，其中外国投资者购买了7720亿美元，剩下的部分由美国国内投资者购买。

　　关键问题在于，2009年国内外投资者对美国国债的需求继续扩大的可能性较小，而收缩的可能性较大。对外国投资者而言，出口增速大幅下降造成东亚新兴市场国家外汇储备增加额显著下降，全球能源与大宗商品价格低迷造成资源出口国外汇储备增速明显减缓，再加上短期国际资本从新兴市场国家源源不断地流出，这都将导致外国投资者的美元储备下降，从而将降低外国投资者对美国国债的需求。对本国投资者而言，随着可支配收入增速的下降以及金融财富的缩水，他们对美国国债的需求也将下降。因此，最乐观的估计是，即使考虑到国际机构投资者的去杠杆化，2009年国内外投资者能够维持2008年1.47万亿美元的购买额也已经是万幸了。

　　即使考虑到美国居民的储蓄率能够从2008年年底的1.8%提高到历史平均水平的8%，并假定美国居民增加的储蓄全部用于购买美国国债，新增对美国国债的购买需求也不过6600亿美元。而且，储蓄率的上升并非一年时间就能完成，我们假定美国居民储蓄率在2010年底达到8%，这意味着2009年只会增加3300亿美元的需求。

　　综合考虑以上因素，2009年国内外投资者对美国国债的总需求约为1.8万亿美元，这显著低于2万亿美元的国债发行目标，形成了至少2000亿美元的供需缺口。如果该缺口不能弥补，则新发国债的收益率将大幅上升，造成存量国债市场价值下降，从而可能诱使投资者抛售存量国债，影响美国国债市场的稳定。在这一背景下，美联储成为美国国债的最后购买人(the last resort of buyer)，并提出未来半年内购买3000亿美元长期国债的目标，就显得顺理成章了。

　　短期内有助于维持国债市场稳定

　　从短期来看，美联储出手购买美国长期国债，有助于增加对国债的有效需求，弥补国债市场可能出现的供求缺口，以遏制美国新增国债收益率显著上扬，从而避免存量国债市场价值显著缩水。此举之意在于安抚美国国债市场上的投资者，以避免债权人出现抛售美国国债的“羊群行为”，造成美国国债市场崩盘，切断美国政府最可靠的融资渠道。对投资者而言，美联储购买美国国债短期内的确有利于美国国债的保值甚至增值，这也是他们乐于看到的。维持美国国债市场的稳定，降低美国政府的融资成本，以帮助美国经济更早地从危机中摆脱出来，是美联储决定购买美国长期国债的根本原因。

　　中长期内蕴涵着严重通胀

　　与美元贬值的风险

　　然而，尽管美联储出手购买美国国债有利于稳定存量国债的市场价值，这并不意味着以中国央行为代表的国际债权人可以高枕无忧。福兮祸所伏，美国政府用于稳定国债市场供需状况的短期举措，中长期内则埋下了严重通胀与美元大幅贬值的种子。

　　事实上，我们不能从孤立的角度来分析美联储购买美国长期国债。这一举措，实质上是美联储宽松货币政策的一大组成部分。自次贷危机全面爆发以来，美联储首先以降息来应对危机，在很短时间内将联邦基金利率由5.25%削减至0－0.25%，已经不存在进一步降息的空间。为了进一步提振市场与实体经济，美联储不得不仿效泡沫经济破灭后的日本，实施所谓的数量宽松(Quantitative Easing)政策，这意味着美联储通过购买国债、机构债、企业债或股票等金融资产的方式，向货币市场直接注入流动性，以进一步降低市场融资难度，并消除通缩压力。自2008年9月中旬雷曼兄弟破产后，美联储大张旗鼓地推进数量宽松政策。一个明显的证据是，美联储的资产负债表规模由2008年9月的8000亿美元左右，飙升至2008年年底的2.3万亿美元左右。尽管该规模到目前回落至1.9万亿美元，但考虑到美联储3000亿美元国债加8500亿美元机构债的购买计划，则今年美联储资产负债表可能膨胀至3万亿美元。

　　由于美联储的资本金没有变动，因此资产负债表的扩张意味着美联储负债的扩张，即美联储不断向市场注入基础货币。由于目前市场信心尚未恢复，投资者风险偏好很低，即使美联储大举注入流动性，这些流动性并未转化为信贷与广义货币，即目前的货币乘数很低。然而，一旦美国金融市场趋于稳定，实体经济有所反弹，则投资者将开始重新配置风险资产，这意味着基础货币将加速转化为信贷与广义货币，货币乘数开始上升。一旦美联储不能及时从货币市场中抽回流动性(互联网泡沫破灭后，即使经济开始反弹，美联储仍持续实施宽松货币政策，已经证明了这一点)，那么随着货币乘数的反转，通缩压力可能旦夕之间转变为通胀压力。而一旦通胀压力击碎了投资者对美元汇率的信心，美元大幅贬值、黄金、能源与大宗商品价格飙升就难以避免。

　　截止到2008年底，中国持有外汇储备1.95万亿美元，其中超过65%投资于美元资产。一旦美元大幅贬值，则中国外汇储备的国际购买力将显著缩水，这意味着中国国民财富的无情流逝。因此，我们要高度重视美联储购买美国国债行为中蕴涵的风险，尽快采取行动降低中国外汇储备对美国通胀与美元贬值的风险暴露。

　　政策建议

　　第一，正如温总理所言，我们需要美国政府就美国国债的市场价值提供担保。但奥巴马作出的大而化之的空洞承诺是没有任何实际效力的。以中国央行为代表的国际债权人，需要美国政府就美国国债的真实市场价值作出可置信的承诺，并将此作为继续购买美国国债的前提条件。例如，中国央行应该要求美国政府将新增国债的收益率与美国通货膨胀率挂钩，这意味着要求美国增加TIPs(通胀保护式国债)的发行量，并要求把部分存量国债置换成TIPs。

　　第二，我们必须清醒地认识到，目前国际能源与大宗商品市场的价格低迷不会持续太长时间。在这个宝贵的时间窗口内，中国政府应该推动中国企业加大对国际能源与大宗商品的现货、期货，以及相关供应商股权的购买，政府可以通过政策性银行提供美元贷款来支持上述行为。中国的主权财富基金中投公司也应该积极开展全球资源行业的投资。只有积极多元化中国的外汇储备，才能最终抵消部分美元贬值与全球通胀对中国宏观经济造成的冲击。在这个问题上，我们不能因为仅仅满足于短期内投资美国国债能够获得可观收益而踯躅不前，我们需要前瞻性的眼光与壮士断腕的决心。

　　(作者为中国社科院世经政所国际金融室副主任)

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