若美联储拟发行大量债券，它可能会重新控制联邦基金利率。在不冲抵银行准备金增加部分的情况下，发行债券可以用于抵消美联储资产负债表上信贷政策扩张的部分

　　上周三《华尔街日报》一篇题为《美联储考虑发行自己的债券》(Fed Weighs Debt Sales of Its Own)的文章引起诸多思考。这篇文章称，美联储正考虑发行自己的债券，此举将赋予美联储更大灵活性以更好解决当前信贷危机。

　　首先，美联储自行发债并不是一个新的观点，今年早些时候就已进入“工具箱”讨论。

　　信贷危机深化了对美联储资产负债表的制约，美联储所采取的是突破这些制约的资产负债表选择。发行债券是三大资产负债表选择一。另外两个选择是向银行准备金支付利息和让财政部在美联储持有大量现金余额。这两个选择已经实施。

　　在美联储开始向银行准备金支付利息之前(2008年10月9日)，制约美联储资产负债表的是财政部所留下的证券数量，因发售这些证券可用于对冲不同借贷工具产生的“准备金效应(reserve affect)”。

　　从2007年12月5日起，即美联储推出定期标售工具(TAF)计划之前，至2008年9月10日，即雷曼破产之前，美联储资产负债表的规模变化微小，但项目构成发生实质性的变化。具体的，美联储SOMA全部国债持有量减少了3000亿美元，为可能数量的流动性和借贷工具创造了空间。

　　由于9月中旬雷曼破产，金融市场的混乱局面愈演愈烈，除了进一步扩大已有的流动性/借贷工具，如互换额度安排，以及引入商业票据融资工具(CPFF)等新举措以外，美联储也无太多选择。

　　眼下的任务范围如此巨大，以至于通过发售国债对冲流动性工具产生的准备金效应不再具有可行性。

　　信贷政策中流动性/借贷工具的扩充导致截至10月8日4周的联邦储备银行信贷额近乎翻倍。通过发行短期国债，出台补充融资计划(Supplemental Financing Program，SFP)并将收益留存在美联储，财政部在对冲这些工具产生的“准备金效应”方面为美联储提供了一些帮助。截至2008年10月8日，SFP在美联储的余额共计4590亿美元。

　　从2008年10月9日起，美联储开始向银行准备金支付利息。理论上，向银行准备金支付利息为美联储提供了扩大信贷政策的一个工具，且不会导致基金利率跌至零。

　　根据银行准备金利息支付的规定，没有理由去对冲信贷政策扩充产生的“准备金效应”，除非“定量宽松”的概念遇到麻烦。

　　之后的几周里，由于仍有更多慷慨大方的信贷政策出台，美联储资产负债表进一步扩大。最新的数据(12月3日)显示储备银行信贷额为2.121万亿美元，较10月初增加约5500亿美元。

　　明显的，并不是所有美联储官员都乐于看到这些政策工具的推出方式。其中一个担忧是美联储已丧失了对联邦基金利率的控制。联邦公开市场委员会(FOMC)确定的利率目标为1%，但基金利率远远低于这一目标，事实上非常逼近零，最近几天交投在0.12%附近。

　　其次，一些FOMC成员感觉到现在的政策方法将他们排除在决议之外。信贷政策由美联储理事会决定，若基金利率与利率目标脱节，则FOMC的利率政策决议会被视作不相关的。

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