王宸

　　11月20日，美国房利美和房地美已经采取行动在2009年之前暂停受理房屋止赎申请；随后11月25日，美联储宣布将购买1000亿美元的两房和联邦房屋贷款银行发行的债券，以及约5000亿美元的两房担保债券；12月5日，美联储主席伯南克敦促采取强有力措施阻止房屋抵押品失去赎回权，并要求政府在动用纳税人的资金拯救抵押贷款市场方面作出“某种承诺”，美联储理事克罗兹纳也表示“抵押贷款支持证券市场能够复苏”。这一系列连贯举措是否是重构抵押贷款市场的开始？为什么在2009年房市真正触底之前，即筹划重构抵押贷款证券市场？美国重构抵押贷款证券市场又有什么悬疑呢？

　　金融机构如何抄底的悬疑

　　美国房地产市场到目前为止已经跌破上世纪90年代初的水平。在目前房价水平跌幅巨大的形势下，新任总统奥巴马又提出了“经济复苏计划”，未来房价回升就会产生巨大的利润空间。

　　美国复苏抵押贷款证券市场的第一个悬疑就是，金融机构会如何抄底？金融机构包括众多银行本身，作为抵押贷款商，他们是不可能像投资者一样去购买房地产抄底的，其真正抄底应该是利用抵押品的大幅折价并获得再抵押的利润空间。因此，房地产价格不太可能再现暴跌而又萎靡不振的局面，这正是机构和银行大量获得廉价抵押品的抄底时机。停止止赎是这一时机技术层面的反映，若此时仍有止赎而机构和银行获得抵押品的处置权之后，与新的抵押品价值相当，对于抵押贷款商来说，利用止赎收回抵押品等其升值套现就脱离了其利用廉价抵押品抄底的真正经营轨道，因此，贷款商停止止赎和政策推动抵押贷款市场复苏这段时期，将是银行抄底获得廉价抵押品和重构抵押贷款证券市场的真正开始。

　　抵押贷款市场模式的悬疑

　　美国抵押贷款银行协会(MBA)的数据显示，截至11月28日，当周美国住房抵押贷款申请活动指数大幅上涨112.1%，上涨幅度创纪录，抵押贷款购买指数则大幅上涨38.0%，充分显示将出现银行和机构大量获得廉价抵押品的一个“黄金抄底时期”。

　　那么，抵押贷款市场复苏的第二个悬疑就是，美国重构房地产抵押贷款市场会出现什么样的模式呢？美联储已经宣布将购入总额为6000亿美元的两房债券和两房担保债券，除了表明支持两房充分抄底廉价抵押品之外，还预示着两房将会在重构抵押贷款证券市场中发挥支柱性作用，至少这是通过给予两房相关债券以央行保证而将抵押贷款活动引向两房的一个明显信号。除了两房、吉地美和联邦房屋贷款银行重筑抵押贷款市场的主要体系之外，最关键的问题就是如何套现廉价抵押品的丰厚利润，也就是再抵押或者说技术层面的问题了，这样市场体系与再抵押程式就是评判美国如何重构抵押贷款模式的两个基本要素。

　　资产担保债券与监管改革

　　美联储7月提出新的抵押贷款规则之后，即连同花旗、高盛和富国银行等四家银行宣布了资产担保债券计划，而资产担保债券与抵押贷款证券并行运作，抑或通过资产担保债券实现再抵押来套现廉价抵押品的利润，这是未来美国整个资产支持证券化市场的重大结构性问题，目前所知的信息尚不足以进一步分析未来这些重大变革，但是在这样的重要变革条件下，美联储会如何完成其筹划已久的监管改革，则是美国重构抵押贷款市场的第三个重要悬疑。

　　目前美联储购买两房相关债券给予其十分关键的央行支持或担保，巩固了两房债券与国债相当的地位，与美联储大规模的国债借贷活动联系在一起，应当可以推测出，未来美国抵押贷款证券化市场乃至整个资产支持证券化市场的变革，以及与此相联系的监管改革力度都会是非常彻底的，至少如何解决危机所引发的优质抵押贷款证券被市场抛弃的问题，是衡量重构抵押贷款市场和监管改革的实质性标准。从这个角度看，监管改革的真正目的，在于维护抵押贷款市场的有效性，至少两房债券和两房担保债券应如国债般不会被危机所动摇才是症结所在，而所谓的金融创新监管问题则完全是另一个层面的内容了。

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