年均回报3.5%——美股未来十年展望
导读：MarketWatch专栏作家赫伯特(MARK HULBERT)认为，鉴于过去十年推动美国企业利润增长的几大动力都将消失，而估值已经偏高，再考虑到美国经济实质上的疲软，美股未来十年的年平均真实回报率估计只有3.5%，而加上通货膨胀的名义回报率也不过5.3%。
以下即赫伯特的评论文章全文：
如果股市想在未来的年头当中获得相当于历史平均水准的表现，那需要克服的障碍可着实不小——他们必须让已经高到惊人的利润率百尺竿头更进一步。
眼下，很多牛派都忽视了这至关重要的一点，他们最近都在忙着庆祝长期熊派格兰瑟姆(Jeremy Grantham)的投降，后者已经明显改变立场，不再像过去很长时间当中那样宣称利润率将迅速缩水。在最新的季度信件当中，这位GMO联席创始人写道：“美国企业利润率似乎已经停止了以老派和正常的方式回归中值的脚步。”
不消说，正如我之前也写到过的，如果利润率真的缩水了，那将是一个重大的利空。可是，对于牛派而言，迫使格兰瑟姆低头，至多也只能算是惨胜——哪怕利润率能够持续保持目前的高水平，股市也注定很难创造出超过5%的年平均回报率。
这是因为，利润率没有进展，就意味着未来的盈利增长速度无法超过销售额，而销售额的具体情况是要看经济的具体情况而定的。可是，我们的经济是怎样的呢？尽管复苏已经进入了第六个年头，但是要创造出2%以上的年度真实增长幅度都力不从心。哪怕将股息也考虑进去，股市未来十年要达成4%的年平均回报率也是非常吃力的。
想要具体计算一下，我们应该从未来十年的国内生产总值增长预期入手——国会预算办公室估计，这一数字应该是扣除通货膨胀后2.4%。鉴于我们的经济预期过于乐观的时候远远多过过分悲观的时候，这2.4%是否能够兑现本身就有点可疑。不过，就算是2.4%吧，企业的销售额增长速度甚至还要比这更慢。
阿诺特(Robert Arnott)指出，这里的关键，就在于所谓“创业资本主义”。这位Research Affiliates的创始人、董事长强调，国内生产总值的真正增长源头，其实不在上市企业，相反是在初创公司、私募股权、风险投资等领域。
如果我们假定在这种情况下，上市企业的销售额增长速度要比国内生产总值低0.9个百分点，那么未来十年的销售额年平均增长预期就是1.5%。再加上2%的股息收益率，则未来十年的股市整体年平均回报率预期为3.5%(加上圣路易斯联储提供的通货膨胀预期，则名义回报率为5.3%)。
无论是真实数字还是名义数字，这些预期大致都只相当于之前市场长期表现的一半。
当然，如果企业利润率能够进一步提升，股市就可以摆脱这种尴尬。尽管说凡事皆有可能，但企业要找到提升利润率的办法真的很难。对于利润率在过去十年当中的持续扩张，经济学家们列出了三个最主要的原因，而这三者现在都是难以为继。
具体说来，三个原因就是低利率、低企业税率和劳动者薪酬在国内生产总值中所占比例的降低。显而易见，未来十年当中，利率很可能会高过之前十年，而不是相反。政府的财政状况现在已经是捉襟见肘，而一旦利率上扬，只能变得更糟，而提升企业税率的压力就会强大起来。与此同时，劳动者报酬在国内生产总值当中的占比也不可能永远缩水下去。阿诺特指出，长此以往的话，“将会诱发全面反弹”，到那时就不是“占领华尔街”，而是“占领全美国”了。
毋庸赘言，如果市盈率能够提升的话，股市也可以交出好于3.5%的答卷。可是，根据耶鲁大学教授席勒(Robert Shiller)的研究，当前市场的市盈率已经超过长期平均水平39%，超过中值48%，长期投资者显然有理由相信市盈率在未来的时间当中降低，而不是相反。(子衿)
