姜山

　　中国春节长假期间，全球金融市场并不平静，上周四，美联储意外提升贴现率水平25个基点，引发投资者的担忧。全球汇市、股市一度出现大幅波动。

　　提高贴现率，是美联储货币政策正常化的一个开端。作为应对金融危机的重要手段，早在2007年次贷危机开始之时，美联储就采取了调低贴现率和联邦基金利率之间差值的做法，以鼓励处于流动性困境中的银行向美联储贴现窗口融资。由于市场通常将自美联储贴现窗口融资视为银行发生危机的重要征兆，历史上只有出现严重问题的银行才会选择贴现窗口融资这一举措，因此为了让这一工具在危机中发挥其提供必要流动性的功用，美联储甚至通过鼓励几大银行巨头利用贴现窗口融资的方式，来消除市场对于利用这一工具的不安。

　　在2007年8月和2008年3月两度调低贴现率和联邦基金利率差值后，这一通常为1个百分点的差值被缩小到0.25个百分点，在连续降低联邦基金利率至0~0.25%这一零利率区间后，银行的紧急借贷成本达到历史最低。随着金融危机的日益深化，利用这一窗口的银行越来越多，日贴现借贷金额最高时曾达1100亿美元之巨，超低的紧急借贷成本在挽救银行业方面起到了相当重要的作用。而在金融市场于2009年3月开始趋于稳定后，贴现窗口的借贷规模也开始出现大幅下降，到目前已不足每日150亿美元的水平。

　　在美联储用以应对金融危机的几个工具中，降低贴现率与联邦基金利率差值是最早被使用的。在搭建退出政策框架之时，这一工具也自然成为最优先被考虑使用的对象。由于金融市场的流动性充沛，大型银行已不再需要如此低成本的紧急贷款融资，而提升贴现率也并不会像提高联邦基金利率一样直接影响到市场上的借贷成本，对于目前仍需要超低利率水平以促进经济恢复的美国经济不会造成明显的负面冲击，并且，这一做法还能暗示市场以美国金融市场已经稳定的信号，增强投资者和普通民众对于经济前景的信心。

　　无论如何，确定开启退出政策的大门，必须要有足够的理由，经济向好的态势需要十分明确并不可动摇。

　　显然，近期的一系列经济数据达到了这一要求，2009年12月意外下降的批发库存和上升的批发销售数据，促成当月的库存消化时间下降至1.12个月这一2008年6月以来的最低水平，这就意味着为了满足市场需求，在接下来的时间里，美国企业的开工率将会出现提升，雇工活动亦会升温。而在上周公布的费城联储整体经济指数的分类数据中，这一观点进一步得到证实，制造业订单大幅增加至5年多以来的最高水平，就业和出货指数均出现增长，而一旦失业率因此正式进入下降通道，美联储的退出政策出台也就顺理成章了。

　　(作者系东航金融注册金融分析师)