导语：23日《金融时报》发表评论文章称，未来出现恶性通胀是不可能的，也不太可能出现长期通缩，我们面临的可能是接近于零的温和通胀。

　　投资者未来几年必须要作出一个关键判断，那就是通胀问题将会是什么情况以及如何影响他们的投资决策。

　　一些人已经将这一判断限定在通缩和恶性通胀之间了。然而即便我们忽略这一选择中颇有些荒谬的“恶性”一词，通胀与通缩对于金融资产的影响将有天壤之别。

　　如果我们预期通缩，那么当然应该选择国债，因为股市在通缩中表现糟糕，大宗商品则唯有过之而无不及，指数化债券可能属于纯粹浪费钱。

　　如果我们迎来通胀，那么选择就基本上要调过来。当然，过高的通胀往往对股市也不利，因为利率往往会很高，而且股市波动会很剧烈。

　　然而这是我们真正面临的选择吗？《金融时报》充斥着大量鼓吹通胀的文章，认为这是量化宽松政策的必然结果，通常还会提到可能出现的信贷激增，而这是具有通胀效应的。

　　另一方面，主张通缩的人则不外乎两种观点，要么认为这是20世纪30年代重现，要么认为没有这么糟糕，但至少是在重复当年日本增长停滞和持续通缩的经历。

　　我们认为这两种假设都很有可能是错误的。

　　有意思的是，就日本的经历来讲，实际上是政府做得太少、反应太慢，而且长期如此。当日本央行最终插手干预并大举扩充资产负债表的时候，它是在并未显著触发通胀压力的情况下实现的。的确，这对于鼓吹通胀者而言是一个重要的经验教训，即中央银行的货币创造如果缺乏传导机制，将不会导致通胀。

　　西方国家雷厉风行的宽松政策，包括货币政策和财政政策，可能已经消除了主张通缩者最大的担忧。超低的短期利率和直接的量化宽松减轻了借款者的压力，而财政赤字的上升也填补了滑坡所带来的总需求缺口(凯恩斯认为应该这样做)。

　　然而，这种政策不可能阻止银行和个人部门资产负债表的解杠杆过程。这一过程将会限制银行的放贷能力，而旨在恢复政府财政稳定性的财政整合过程可能会自然地抵消极端宽松的货币政策。

　　在这样的环境下，出现低水平的复苏是可能的。加上庞大的冗余产能，这可能意味着通胀将是非常温和的，可能接近于零。当然，彻底的通缩(即物价长期下跌)也是不可能的。

　　这反过来意味着货币政策可能仍需继续宽松下去，仅仅是为了确保复苏的列车不会出轨，而不会导致信贷增长过快或者引发通胀。因此投资者应该准备好迎接利率长期维持在极低的水平。

　　我们相信，这意味着收益率将是我们选择资产类别的关键因素。在这样的环境下，对于略微保守的投资者而言，企业债券、具备强劲资产负债表和较高股息收益率的股票似乎是合乎逻辑的资产组合。

　　不管怎样，就其他的竞争资产而言，现金是没有收益的，而国债(包括指数化债券)只有很低的回报。

　　在这种环境下，大宗商品的表现将更难预测，但我们怀疑不会太好，尽管大家对“金砖四国”抱有极高的期望。

　　因此我们对投资者的建议是，将繁荣和萧条的假设放到一边，认真想想，在一个缓慢恢复到常态的经济环境下，哪些资产会有上佳的表现。

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