美国国债不可能无限增发

    目前不仅住房供大于求，各类消费需求也都在下降，这使得大量商品过剩，所以全球生产持续下滑，消化掉那些过剩的商品恐怕要耗费很长时间。美国和中国等许多国家都已经或正在实施大规模的财政扩张计划，这将成为经济最主要的拉动力量。经济学家已经从乘数效应角度对财政扩张政策进行了诸多论述，例如政府开支、减税和收入分配等政策对经济的影响。对此，我赞同里夫林【Alice Rivlin，现任职于布鲁金斯研究所，她早在1968年就开始在政府多个部门从事财政预算领域的工作，并在克林顿执政时期出任白宫行政管理和预算局(OMB)局长、美联储副主席——编者注】不久前提出的建议，政府要有效区分短期经济刺激和长期财政计划，鉴于日本1990年代金融危机的教训，在经济刺激计划大张旗鼓的实施之前，要先修复千疮百孔的金融系统，否则经济刺激的效果将非常有限。请记住，经济刺激计划是否有效的标准并非短期内刺激GDP的增长，而是其是否可以有效的拉动社会需求的增长。

　　同时，目前在财政和货币政策方面的反危机措施是无法持续的，因此我也相信我们有必要开始考虑和筹划这些措施的退出问题了。幸运的是，美国政府和美联储在经济方面的决策者现在是一群非常优秀的人，他们对这些政策可能造成的问题以及局限保持着应有的敏感。TARP用国家信贷代替私人信贷，美联储资产负债表也在迅速膨胀，这些措施将来要么就是在耗干纳税人的资金之前被终止，要么就是带来通货膨胀的威胁。一旦经济复苏，TARP和美联储购买不良资产的行动都要立刻终止，那么纳税人的损失就不会太大。而且美联储资产负债表上新增的主要是很快到期的短期信贷，货币政策也能随经济变化而回调，TARP可能需要持续较长时间，但该计划的实际损失有限。

　　经济刺激计划旨在通过财政赤字拉动总需求增长，因此政府需要出售大量美国国债。短期来看，尽管收益率很低，但美国国债却不愁买家，其大部分都由海外投资者购买，因为大家将美国国债视为危机中的避风港。自汉密尔顿(Alexander Hamilton，1757年1月11日 -1804年7月，美国开国元勋之一，也是宪法起草人之一，同时他也是美国第一任财政部长——编者注)时期开始，美国政府一直保持着良好信用，海外投资者因此也对美国国债情有独钟。但美国政府的外债总有一个上限，最近长期利率的上升似乎说明市场正在担忧通胀压力。如果通胀压力得不到控制，那么全球复苏也难以实现。

　　忽视美国政治对当前反危机措施的影响将是愚蠢的。我认为失业率企稳将是危机见底的第一信号，届时美联储将会立刻开始收缩银根，但是国会很可能会提出反对意见，他们希望等失业率完全恢复常态之后再收紧银根。未来财政扩张政策在转向时也会遭遇同样的阻力，因为新的支出项目和减税计划已经在选民中形成了重要的既得利益。

　　经济政策不仅直接决定危机的走势，还将影响美国民众的日常生活。美国人首要的担心是失业，其次是失去已购买的住房。本来政府帮助购房者再融资使他们有能力重新缴纳房贷是对借贷双方都有好处的事情，但房价的持续下跌打破了这种局面。财政部下属的美国货币监理署(Office of the Comptroller of the Currency)和储蓄管理局(Office of Thrift Supervision)在2008年底做了一项联合调查，2008年1季度获得政府再融资的购房者中在随后半年内再违约的比例高达55%。所以，帮助购房者再融资还需要考虑房价继续下跌的因素，可能的话要考虑将住房抵押贷款的发放与住房价格指数绑定，然后根据房价的下降程度定期调整对供房者的援助。这样做的成本很高，但十分有益于住房及房贷市场的稳定。

　　不要急于金融监管改革

　　下面我将阐述金融市场的监管问题。金融市场的风险管理源于马科维茨【Harry Markowitz，1990年诺贝尔经济学奖获得者，他在金融经济学领域的研究成果被誉为“华尔街的第一次革命”。现任纽约市立大学教授，曾先后在加州大学洛杉矶分校、宾夕法尼亚大学沃顿商学院和拉特哥斯(Rutgers)大学等担任金融学教授——编者注】在上世纪50年代提出的理论，他的研究成果还为其赢得了诺贝尔经济学奖。这个理论体系得到了金融市场和各国监管部门的广泛认可，但是这一风险管理体系在2007年8月暴露出了很大的缺陷。所有的复杂数理模型和电脑“巫术”(wizardry)都有一个关键假设——金融企业有着良好的自我调节能力，他们会实时监测和管理企业的资产和风险头寸。这一假设在2007年夏天被推翻了，虽然我有些沮丧，但我还是认为自我调节是市场调节的基础。当然，随着市场越来越复杂，风险管理方法以及相应的产品也变得难以掌握，因此应该由联邦政府统一制定银行及其他金融机构的风险控制规则。

　　按理说，即使自我调节失灵，但金融系统仍然拥有第二道防火墙，即外部监管系统，但是危机带来的巨大市场压力之下，这一环也没有发挥作用。美国联邦存款保险公司(FDIC)在一年前曾给出的调查结论是——在其监管范围内，99%以上的金融机构都达到或超过了监管部门所要求的最高资本金水平。的确，美国的监管覆盖了每一家银行，甚至对10-15家最大的银行指派了专人监督其日常经营，但这些银行还是购买了大量的不良资产。英国金融服务局(FSA)的口碑一向很好，这一次却未能预知和阻止危机的发生，结果类似于北岩银行(Northern Rock)这样的金融机构在随后的危机中陷入了困境。巴塞尔协会作为全球银行监管的代表，其制定的一系列标准未能阻止危机的爆发。现实中，银行监管者无法预知所有的风险，例如次贷产品会变为问题资产，抑或债务抵押债券(CDO)的哪一部分会违约，监管者甚至不知道金融系统什么时候会卡壳，而且很多时候监管者的预测还是错误的。

　　在我看来，今后金融监管的职责在于制定预防性的行业规则，如资本金要求等，我们不能指望监管者有未卜先知的能力。监管者能审查和加强资本金要求，还可以限制或禁止某些种类的贷款，例如商业地产。但我还要强调，未来新监管政策的制定者还有义务发布一些可以引导资金流向的规定。通过这些规定，金融机构可以有效地把国内储蓄引向效率最高的生产部门，从而最终实现民众生活水平的提高。但大多数的金融监管政策并未实现这样的目标，相反，它们往往成本过高，而且不利于生产效率的提高。

　　太大而不能倒掉(too big to fail)是金融监管面临的另一大挑战。某些金融机构由于规模过于庞大而拥有了扭曲市场的能力，这种能力使它们在为自身资产和债务估价时获得了一些特殊的竞争优势。

　　无论如何，我们也不要慌慌张张去改革这一切。市场对此所施加的约束力目前是任何监管政策都难以企及的。

　　雷曼倒闭后，各种悲观的经济统计数据源源不断。但最近经济似乎有了一些经济见底的迹象，例如今年1月的美国零售额不降反升，尽管我始终认为只有当美国的住房价格止跌之后，我们才有望迎来经济的企稳和全面复苏。

　　【本文基于美联储前主席格林斯潘于美国时间2009年2月17日在美国纽约经济俱乐部(The Economic Club of NewYork)的演讲整理而成。旷野翻译，标题系编者所加。】

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