当下美国经济调整的唯一方向就是“去杠杆”。

　　十年前的1998年美国整个国家负债是GDP（国内生产总值）的2.5倍，而2007年这个数字攀升至了3.5倍。其中，毫无节制的金融创新使得金融部门的债务从1998年的0.64倍（占GDP比例）径直上升，2007年达到1.14倍。当然这个数字还不能把金融机构庞大的表外包括进去。投行普遍的杠杆率在30倍以上。商业银行表内虽然受到严格的12.5倍杠杆率的监管，但那个银行表外的、被誉为21世纪最伟大的金融创新之一的SIV（特设投资机构），杠杆率就高得惊人了。不管是表外还是表内，市场不行的时候所有的表外都要回到表内，一下子就会发现资本不够，资本不够就要倒，倒了以后就要手忙脚乱。

　　如果假设GDP不增长的话，美国杠杆率要回到10年前水平，意味着大概要处置6万亿美元以上的债务。

　　美国财长保尔森和美联储主席伯南克显然是非常清楚问题的严重程度的，7000亿美元救市计划的设计，现在看来，目标很明确，就是要政府股权介入金融机构，实施国有化（英国后来走到了前面），唯有如此，才有稳住的希望。7000亿美元入股金融机构，按照12.5倍杠杆率（巴塞尔协议对银行8%的最小资本充足率的要求），大致能够撬动8万亿美元以上的债务。

　　明白人都知道，7000亿美元哪里够呀。摩根士丹利9月底的报告测算，到目前美国金融机构已经浮出水面的坏账规模已经高达1.4万亿美元，全美金融机构资产已经完成的资产减计达5600亿美元，即便加上这7000亿美元，资金缺口也是显而易见的，更何况，未来情况还可能进一步恶化，不断有表外的要进入表内。

　　最终7000亿美元以买断坏账的名义顺利通过了，目标就明确了，10月14日美国财政部宣布2500亿美元用于投资全美14家金融机构的股权。前几天保尔森更是明确讲了，放弃先前的收购不良资产计划，全部购买金融股权了。

　　去杠杆，简单讲，只有两个途径，分子看就是增加资本，分母看就是收缩负债，经济衰退预期下，市场是很难拿到钱的，所以剩下一条路，就只有抛资产了。

　　抛资产去杠杆很可能是撕心裂肺的惨烈，整个10月份，全球的资产市场和商品市场跌得一塌糊涂。但是，回过头来看，你还是不得不佩服美国人的老到和精明，看似手忙脚乱，但局面却又在它牢牢掌控之中。

　　很明确，第一轮就是让市场化去杠杆，让欧洲人先动手。因为到这个阶段，资产抛售的压力主要集中在美国以外的市场。

　　目前美国金融机构的资产大致分为三级，一级叫市场对价，二级叫模型对价，各投行内部模型做的估值，三级叫猜想对价，那就是卖产品的机构自己拍脑袋给个价了。次贷危机搞了一年多，后面两级早就死掉了，只能等着什么时候拍给政府，进行资产减计了。有市场对价的，次债市场也早就没有流动性，正债该卖的都卖得差不多了，剩下的就是一些官方储备的配置，是不会卖的，也不能卖。所以这个阶段，资产抛售的压力主要集中在美国以外的市场。

　　最近五六年中，全球流动性供给的两个策源点来自于两个低息货币区：美国和日本，大量流动性从这里流向欧洲、新兴市场和资源型国家。策源点去杠杆，这些市场自然要承受巨大压力。

　　资产集中抛售的直接效果是成就了美元的短期强势，美国国债成了紧俏货，3个月和6个月的到期收益率几乎被压到了零，与之相对应的是，其他国家的货币大幅贬值，一是衰退的预期，普遍预期欧洲各国发展水平不一，政策难以协调一致，衰退的时间和程度甚至可能超过美国。此外，市场暴跌，欧洲银行的财务就出了大问题，短时间内欧洲各国不得不花了近2万亿欧元救市，财政必然恶化。

　　强势美元和低利率环境非常有利于美国下一步发债，美国人不用也不会再和日本、石油国家耳鬓厮磨、低三下四地谈条件了。到时候，我的债发出来，你不得不认购，恐怕还可能有人抢着认购。

　　现在看来，美国当选总统奥巴马首任财政年度的压力实在太大，减税的承诺，大幅增加医保、教育、基础设施建设，研究开支的承诺，金融救援若改变方向为购买股权的话，根据美国国会预算办对财政支出的定义，是要全部计入财政支出的。最新测算，美国2009年国债发行规模将达至天量的1.8万亿美元。而美国以外的全球投资者持有的美国国债已达2.5万亿美元。可以预期的是，美国人的债一日未发完，市场就还得动荡下去，美元的“避险效应”就还得发挥下去。

　　现在的情况判断，美国的初步目标基本达到了。随后数个季度是美元债发售的高峰期。如果债券发售顺利的话，市场流动性将逐步恢复。

　　但金融市场企稳并不意味着危机结束的开始，只能理解为危机开始阶段的结束，危机将深刻而长期地侵蚀着实体经济。全球经济放缓，将进入一个低增长的长周期。国际货币基金组织预计2009年全球经济增长仅为3%，为2002年以来最低水平，而2002年~2007年，全球经济增长速度为4.3%，高于过去30年平均为3.3%的经济增长速度。

　　可以预见的是，未来一段时期衰退幅度不会太剧烈（不会也不可能像1929年后长达13年的大萧条），但衰退时间会很长，甚至被认为是L形。（作者为中国社会科学院金融研究所中国经济评价中心主任）刘煜辉

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