⊙哈继铭 沈建光

　　时断时续的金融动荡正使经济前景恶化。我们的判断是，全球性大萧条不会出现，美国已陷入U 型衰退，下半年和明年将面临难关重重。

　　美国财政部不向雷曼兄弟伸出援手可说是一大错误，作为美国第四大投资银行，雷曼在对冲基金的Prime Brokerage、货币市场业务和信用违约互换(Credit DefaultSwap)等业务上都有较高的市场份额，其破产导致货币市场陷入混乱，并影响实体经济。各国政府及央行不断推出救市措施不见显著成效，其主要原因是市场参与者普遍担忧次贷危机远未走到尽头，金融机构现已披露的损失只是冰山一角，市场信心因此急速恶化使商业信用濒临失效。此外，正如我们一再强调，在流动性和偿付危机同时出现的时候，有关政策出台的及时性非常重要，欧美当局姗姗来迟的措施因此事倍功半。

　　今年上半年美国经济主要得益于出口和退税， 但退税效应消失后内需将更加疲软，全球经济快于预期的下滑亦使美国出口面临严峻考验。而住房市场仍然面临大量被没收住房被投放到市场中而产生的沉重供给压力，最近金融市场动荡加剧无疑又对楼市调整产生负面影响。我们的实证模型显示，今年二季度实际房价高于潜在均衡价值21.5%左右，预计实际住房价格将从2006 年顶点下降40%左右才能见底，仍有15%左右的下降空间持续不景气的就业市场因多间金融机构的合并和倒闭而较上月明显恶化。次贷危机中的美国经济在短期内面临着去杠杆化的破坏力，中长期则面临着全球经济再平衡的大趋势，因此更可能已陷入U 型衰退而非V 或W型衰退。我们预计，今年可能美国GDP 增长1.4%，经济萎缩将持续3至4 个季度；明年经济也呈现前低后高的形态，全年经济增长-0.5%至0%。然而次贷风暴引起的金融动荡及对实体经济的影响均要小于70多年前的经济危机，经济大萧条并不会重演。从美国经济长期生产率来看，尽管1960 年以来经历了7 次经济衰退，长期生产率依然随着技术进步保持高速增长，目前生产率增速亦处于上行阶段，体现了美国经济仍然有韧劲，不会陷入一蹶不振的境地或L 型衰退。

　　最近美国财政部计划动用7000 亿美元救市资金中的2500 亿美元注入9 间金融机构，这意味着美国的救市方案从单一的瑞典式的处理银行不良资产转向芬兰式(国有化方式)与瑞典式相结合的办法，以国家信用置换商业信用，务求平息此次支付信用危机。目前市场对美国能否成功发行大规模国债救市仍存疑虑，对美国财政负担上升极为关注，但我们认为并不如市场预期的那么恶劣，美国政府更不会破产。为确保美国金融市场有序运行，货币市场正常运转，美国政府向各金融机构的注资和担保总额约为1 万亿美元，而美国仍将以发债作为筹集救市资金的主要渠道，其必定对美国财政状况产生负面影响。然而因为美国非政府净资产仍相当可观，而且政府在救市法案中持有的一些或有债务(Contingent liability)的潜在损失并不高。因此，以现时的财政状况来看(截至今年10 月，美国国债约为10 万亿美元，占GDP 的72%，公众持有债务为6 万亿美元，约为总债务的60%)，救市法案所构成的财政压力并不如市场预期的那么庞大。当次贷风暴过后，这些投资更有望带来收益。从历史经验看，美国总统的财政方案对美国财政状况起到相当重要的作用，因此即将上任的新一任美国总统的财政方案将成为财政赤字能否逐步减少甚至达到财政预算收支平衡的关键。

　　今后6 个月可能是此轮经济周期的低点。除了前文所述未见尽头的金融动荡，出口放缓、消费下滑、房价下跌和就业市场疲软皆是美国经济面临的重重障碍。

　　尽管目前市场由于美国巨大的财政负担而看淡美元，我们依然认为美元将保持强势。理由是：第一，美国经常账户逆差改善，而随着油价下跌，经常账户余额将进一步收窄，利于美元走强。第二，美国经济放缓对主要发达国家的负面影响正逐步蔓延，这个过程通常有一年左右的时滞。欧洲、日本及新兴市场经济前景恶化加剧，明年将面临更大风险，这或将成为美元走强的重要支撑。第三，现时欧洲基准利率与美国联邦基金利率相比仍有较大减息空间，而息差和利率往往呈反向关系，利好美元。此外，息差交易大规模平仓活动亦在短期支持了美元。除非美国为救市计划募集资金的国债发行受阻，美国当局不得不以增印货币来解决债务问题使美元大幅贬值。

　　(作者单位：中金公司）

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