7000亿美元问题资产援助计划(TARP)推出不到两周时间，现在已经陷入进退维谷的境地。下周，担保雷曼债务的数千亿信用违约掉期(CDS)合约将到期支付。现在没人清楚谁欠谁多少以及对他们影响如何。因此保尔森和伯南克紧急将2500亿美元直接注入银行的资产负债表，这对于让资本流向正确的地方似乎是“必要的恶”，也可以帮助没落的银行挽回面子。信贷市场也这么认为，至少到目前为止。

　　华尔街和银行是靠短期贷款生存的，但是高利贷者可能会说，现在任何人都不想借钱给任何人。现在，银行放款所收取的费用即伦敦同业拆借利率(Libor)高出3月期国债利率如此之巨(周一为4.75%对0.11%)，说明没有人在放款。银行同业拆借利率与3月期国债利率之差被称为泰德价差(TED spread)，是衡量信贷市场健康度的关键指标，该指标自1987年股灾以来很少高于1%。财政部显然关注这一指标，需要令其回到历史水平。它首先需要解决的问题就是改变大家以下观念：“谁愿意借钱给雷曼第二或者美联第二呢？”

　　最初的TARP计划是打算将重压在银行资产负债表上的坏账、抵押贷款支持证券和债务抵押债券(CDO)全部买过来。现在仍应该这么做，而且有利可图。历史表明，资本健全的银行最终会开始放贷，因为囤积并不生利。

　　接下来就是现在的两难问题：如果财政部以高于市价的价格收购这些被打压的证券，看起来像是纳税人给华尔街送了一份厚礼。这在政治上是不可行的。因此财政部不得不按照当前受压制的价格进行支付。(尽管本周股市有所反弹，但有毒的CDO价格仍在下滑。)但如果财政部按照当前的甩卖价(fire sale)来收购，将会导致银行出现大幅减记。由于这些证券大部分都是同其他债务相关的，同时监管者又强制银行必须满足最低资本要求并持有现金，这样一来，任何价值减记马上就会导致新的融资要求。

　　但是，谁会用好好的钱去买有问题的资产呢？主权财富基金早已经烧过一次钱了。不到一年前，迪拜投资花旗集团的优先股并转换成普通股，价格在32-37美元之间，现在花旗股价大约18美元。

　　其他银行仍在水深火热之中。上周五摩根士丹利股价跌入7美元的低谷，因为投资者担心三菱UFJ金融集团(Mitsubishi UFJ)有可能退出原先宣布以90亿美元收购摩根21%股权的计划。幸运的是，日本人着眼长远，最终完成了交易，尽管就当前而言毫无利润可言。其他的美国银行就不会这么幸运了。

　　现在的情况便是，银行间贷款枯竭，股权融资也没有。如果TARP按照市价收购证券，将迫使银行在恶劣的环境下完成融资这一不可能的任务，最终将把银行逼向破产。

　　直接注入资本是避开两难的途径之一。财政部可以在向银行的资产负债表注入资金以后，再按市价收购有毒债务。到时即便出现减记，银行也将有足够的资本续存下去。那么对于相对健康、不需要资本注入的银行，比如摩根大通、美国银行，或许还有高盛，该怎么办呢？它们也获得了注资。财政部强迫所有大型银行接受政府投资。为什么？因为如果它们不接受，那些接受注资的银行就会显得很脆弱，依然不会有人敢贷款给它们。

　　这是绝对正确的方案吗？可能不是。尽管注资细则对银行高管薪酬作出了限制，但糟糕的管理层依然大权在握。政府对金融机构的投资将产生极大的诱惑力并导致利益冲突。政客们最终管不住自己，不可避免地会插手。但这是目前阶段唯一能做的事。下一站将是彻底国有化，谁也不想要这个结果。现在泰德价差已经开始下降了，从4.64降到了4.36。这说明市场认可这一计划，至少就目前而言。

　　有一个担忧：加快印钞机的运转来提供资金是否会导致通胀失控？可能不会。我们回忆一下1929年的市场崩溃和随后的银行挤兑风潮，当时1万家或大约40%的银行破产，20亿美元的存款被蒸发、30%的货币供给消失掉了。GDP也出现了类似百分比的蒸发。如今，银行存款大部分安全，但银行和华尔街已经或很快将要减记的房地产证券损失高达1万亿美元，会计师笔下一划将导致货币供给的数倍蒸发。让银行借贷重新运转是唯一的缓冲途径。

　　还有许多问题：同业拆借利率和泰德价差何时才能回到正常水平，使得借贷重新启动？然后，政府何时才会卖出优先股，让我们得以重返市场经济？我们能否给政府的计划设一个到期日？(大多数“新政”时期的机构今日依然存在。)另外，我们如何分配投资收益？

　　感谢存款保险，没有出现重大银行挤兑(bank run)事件。不过的确出现了“贷款逃跑”(loan run)，即没有人愿意借款给问题银行。是的，政府拥有任何私人企业都不是什么好事情，尤其是金融公司。但如果你捏住鼻子，新的TARP方案似乎是结束这场贷款旱情的正确途径。解决不了这个问题，也就没什么经济可言。解决之后，我们就可以谈接下来的改革问题了。

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