广东金融学院金融转型与发展研究中心 管同伟

　　9月15日，仅继美国第五大投行贝尔斯登被兼并之后不足数月，拥有158年悠久历史的华尔街第四大投行——雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Inc.下称“雷曼”)，最终未能逃脱被次贷危机击溃的厄运，宣布申请破产保护，成为美国有史以来倒闭的最大金融公司。

　　“傲然挺立”

　　历史上，雷曼公司曾经历过数次危机。19世纪的铁路公司倒闭风暴，20世纪30年代的美国经济大萧条，以及10年前的长期资本管理危机都未使雷曼倒地，而这一次，雷曼却最终未能经受住打击而“轰然倒下”。

　　1994年，从美国运通新独立的雷曼，在强势首席执行官Richard S.Fuld的率领下，迅速成长为一家横跨美、欧、亚三大洲23个国家，集证券承销与买卖、公私客户资产管理、投资咨询各大业务为一身的综合型国际性证券公司。雷曼1994年公开上市，1998年进入标准普尔500指数，2001年进入标准普尔100指数；2001年，收购Cowen & CO的私人客户服务业务；2003年，重返1989年已经退出的资产管理业务；继而收购林肯资本管理和Neuberger Berman的固定收入部门。

　　通过一系列的并购扩张，雷曼规模迅速扩大。2007年11月底管理资产超过2750亿美元，公司总资产达6910亿美元。在2007年度《财富》全球最大500家公司排名中列第132位。短短13年间，公司净收入从27.3亿美元增加到192亿美元，增长600%；员工人数从8,500人增加到约28,600，增长230%。2007年雷曼各项业务共为公司带来31亿美元的总收入和8亿美元的税前所得。

　　的确，如果没有次贷危机的袭击，今天的雷曼仍将在华尔街傲然挺立。然而，在游戏规则严谨的金融世界没有“如果”。其实，雷曼覆灭的种子早已经播下。

　　走向破产

　　事实上，正当规模高速扩张并取得一系列耀眼成就的同时，雷曼也愈来愈偏离金融企业的稳健性原则，以致在高风险的轨道上越滑越远。

　　首先，雷曼同美国的许多放贷机构、投资银行和抵押贷款融资机构一样，都加入了近年来席卷全美的房地产投机炒作大潮。与华尔街同行所不同的是，雷曼直接投资了房地产。

　　在2006年房市泡沫破裂高峰期，雷曼完成与受到重创的南加州公司麦卡里斯特的开发商20亿美元的投资交易。2007年10月，雷曼仍斥222亿美元巨资用于一大型公寓开发商Archstone的杠杆收购。位于洛杉矶贝克斯菲尔德的麦卡里斯特牧场，是雷曼房地产投资失败的一个典型样品。牧场占地三平方英里，设计住户6000户，为一含高尔夫球场，划船和钓鱼水域和海滩俱乐部的高档社区。现在只剩下一个建了一半的高尔夫会所和荒芜的球场，雷曼数亿美元的前期投资全部损失。

　　其次，过分集中高风险债券业务。与同类公司相比，雷曼在房地产证券业务上投入比例最大。作为华尔街规模相对较小的投资银行，雷曼在固定收益市场和住房抵押债券市场尤为进取，迅速成为30万亿美元固定收益市场的主角和最大抵押债券承销商，并在1.67万亿美元次贷市场占据龙头地位。

　　根据2006年，雷曼居次级债券承销商之首，大约占到全美抵押债券市场份额的11%，2007年上升到12.1%。将大部分赌注押在房地产抵押贷款上是雷曼在过去几年做得最大也是最好的业务。住房市场景气期间，公司的抵押债券业务获取巨额收益。然而，随着房产泡沫的破裂次贷危机的来临，公司这块过去最盈利的业务直接变成了减记和巨额亏损的来源。

　　再次，高杠杆运作。雷曼的资本实力较主要竞争对手小，在高风险高回报策略的驱使下，大量借助高杠杆盈利。2003年底，公司杠杆比率26倍。今年第一季度，更攀升到39倍，超过当年长期资本崩盘水平。高杠杆头寸的意外收缩可以引起巨大损失。雷曼由于本身资本缓冲不足，遭受到的高杠杆紧缩损失尤为显著。2008财年第二、三季度连续递增的数十亿美元的巨额亏损，正是这种杠杆紧缩损失的集中爆发和表现。

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