王宸

　　华盛顿邮报题为《保尔森的懊恼》的文章提到，早在2007年6月次贷市场摇摇欲坠的时候，保尔森就已经充分地认识到了衍生品和杠杆交易超出了“监管者认识到的水平”，并决定实施一套细致的“监管改革”方案，而这一宏伟蓝图直到2008年3月才得以完成。但值得注意的是，除去现在风雨飘摇的两房以及接连被接管的几家银行，美国整个房贷体系早在2006年起就已经开始坍塌了，至2007年6月保尔森做出监管改革方案决定的时候，美国房贷体系几乎大部分都是残垣断壁了；尤其令人关注的是，保尔森是从高盛总裁转任财政部长的，他本身就是大型投行的代表，而他提出的“监管改革蓝图”将目标首先指向大型投行，他从一个游戏的参加者转变为规则制定者，进而再将责任赋予美联储这个“市场稳定监管员”，这样的“底层革命”光环对于保尔森而言是最容易理解不过的，但对经济危机频出的布什政府又有多大的紧迫意义呢？

　　次贷危机的序幕、初始和高潮

　　整个次贷危机到2008年7月已经一周年，自2006年末至2007年7月的这段时期是序幕阶段，大大小小的房贷机构纷纷破产倒闭，对于这些中小型的金融机构而言，是不太可能指望到美联储的救助的，只有通过保尔森所谓的“市场自律”来大浪淘沙。这一点也似乎没有引起市场过多的思考，但实际上这个序幕阶段是次贷危机最为惨烈的环节之一，其结果就是美国整个房贷体系已经残破不堪，并为2008年7月的两房危机埋下了伏笔。至于自2007年7月开始的大型投行的金融机构纷纷冲销和减记资产，并最终于2008年3月把贝尔斯登拖下水，这只是次贷危机初始阶段或第一阶段导致的整个金融部门的紧缩，信贷紧缩实际上是金融部门紧缩在整个经济领域中的反应，其中中小企业资金短缺和包含有减税的财政刺激政策，只是在金融部门之外尽量降低危机负面影响的努力。

　　而当保尔森完整地提出“监管改革蓝图”，以及财政刺激政策初步发挥作用之后，包括投行和银行等在内的大型金融机构却再陷困境，花旗、雷曼无不风声鹤唳，其中房利美和房地美股价急剧下跌、IndyMac Bancorp倒闭以及内华达州第一国民银行和加州第一传统银行停业等，则从整体上反映了次贷危机全面扩散至美国宏观经济各个领域的事实。美国证监会也试图通过全面限制对股市的做空来为市场托底，这实际上已经是次贷危机向高潮演变的第二阶段了。那么次贷危机的高潮会如何演变？在可预期的银行倒闭浪潮中，针对大型投行的监管改革对于拯救整个金融部门又具有多大意义？次贷危机的高潮与监管改革交织在一起，会怎样勾勒出布什果断任命保尔森从游戏参加者到规则制定者的真实背景？

　　监管改革指向大型投行的逻辑

　　最初大型投行积极参与次级抵押贷款市场，遂在危机爆发之后成为众矢之的，除去中小房贷机构倒闭殆尽之外，美联储也将基准利率由5.25%降至2.00%，所以大型投行在经历了资产冲销和减记的一年艰难时光之后，刚刚开始稍获喘息。此时保尔森的监管改革指向大型投行，更多的目的还在于通过美联储对大型投行实施救助和保护，而美联储通过监管改革直接监管大型投行的战略意义非同寻常。由于美联储作为全球美元的大本营本身只持有很少的外汇储备，但大型投行却在全球四处投资而持有规模巨大的各国资产和外币资产，而保尔森和美联储主席伯南克自2008年以来开始试探性地向市场传递干预美元汇率的信号，特别是5月份以来美国干预外汇市场的信息更清晰——这实际上是美元贬值的最后底线。既然美联储本身并没有多少外汇储备和外币资产可以使用以干预外汇市场，那么大型投行所持有的外币资产就非其莫属。也就是说，美联储监管改革指向大型投行背后的真实逻辑在于：美联储将对大型投行所持有的各国货币资产具有更大的影响力和调控能力，这种情况下美联储干预外汇市场的力度和规模就可能远远超出一般的预期，美联储完全可以通过在国内本土救助大型投行而获得对其全球资产调整配置。