美联储输血秘密：三种新利器

　　◎程 实

　　金融学博士，供职于ICBC城市金融研究所

　　市场有时候真的非常莫名其妙！就在不久之前，华尔街的才子智囊们还在为美国经济衰退“薄雾浓云愁永昼”，顷刻间“最坏的时刻已经过去”又成了新的共识。0.6%，这不算难看的首季GDP增长数字让市场主体突然觉得，美联储前期大手笔降息好像并非如他们之前批评的那般反应迟钝、效果欠佳，在较小降息空间和较大通胀压力面前，美联储这一轮货币政策调控似乎已走到了终点。

　　非常遗憾！这又是一种常见却想当然的市场误解。一季度之所以没有出现投行们此前言之凿凿的负增长，根本原因在于消费惯性让美国经济充满韧性，与美联储降息并无直接联系，降息325个基点的扩张效应要等到三季度才能显现，而且这剂强心剂应该更多体现在投资反弹而非消费强势上。再说，调整基准利率并非美国货币政策调控的全部，在降息接近终点或者到达终点时，其他货币政策工具的使用有的才刚开始。

　　实际上，次贷风波中的美国货币政策更像是奥运火炬传递，不同政策工具连番接力，每个阶段性终点同时也是起点，在基准利率降至低位的此刻，新一轮美国货币政策调控重心已有所偏离，更有针对性、更具创新力、更显隐蔽性的操作直指次贷风波后最重要的经济问题——信贷紧缩。

　　可以说，信贷紧缩问题是决定美国经济短期反弹和长期复苏最关键的核心要素，而不是之一。国外经济学家和分析人士近来也将研究焦点汇集于此。斯坦福大学的金融泰斗泰勒4月份就写撰文探讨信贷紧缩及美联储TAF(定期资金招标工具)所起的作用，国际清算银行3月发布的季度分析报告中也包含了多篇衡量、估算、评价信贷紧缩的最新文献，而国际主流财经媒体和各大投行也大范围地加入了讨论。但国内对此的研究分析似乎罕见，以至于一些误解不断产生。

　　比如说，所有人都知道美联储通过注入流动性来缓解信贷紧缩，但市场对注入流动性的方式、手段和规模却存在一些认知真空甚至是误解。美国货币政策工具一共有六种：OMO(公开市场操作)、贴现贷款政策、准备金政策、TAF、PDCF(一级交易商信用工具)和TSLF(定期证券借贷工具)。除了准备金政策，其他五种工具都为次贷风波中的流动性注入提供了渠道。

　　OMO当然是最传统、最频繁的手段之一，但通过它注入的流动性却很难确切估算。OMO操作分暂时性和永久性两种，暂时性OMO通过回购和逆回购协议、永久性OMO通过买卖证券影响美联储的资产结构和市场的货币供应，虽然美联储也会在政策公告里正式宣布以OMO方式注入流动性，但并不公布确切的金额，这就使得在每天的OMO数据里分离出用于流动性注入的数量非常困难。因此，美联储通过OMO向市场注入了多少流动性无从估算。

　　另外一种传统手段是贴现贷款政策，美联储通过向三种类型的存款性金融机构提供贴现贷款以增强市场流动性。一类贴现贷款主要针对基本面较好的存款性金融机构，二类贴现贷款针对未能达到一类标准的存款性金融机构，季节性贴现贷款则主要针对资金需求波动具有规律性的小型金融机构(比如主要提供农业信贷的某些小型商业银行)。我们平时看到的贴现利率是一类贴现贷款利率，次贷风波爆发以来，美联储将之调降了累计400个基点，与基准利率的差距从100个基点下调到25个基点，并将贷款期限两次上调至90天，但是，贴现窗口扩大带来的流动性注入仅为365亿美元左右，毕竟对于许多金融机构而言，申请贴现贷款并不光彩，这一举动无疑像是对市场昭示自身病重而急需“救赎”。