美国经济二季度或有新一轮金融震荡

　　环球股灾未完

　　上半年美国经济仍处衰退边缘，二季度初或有新一轮金融震荡

　　- 本刊特约作者 袁宜/文

　　全球股市在时喜时忧的美国短期经济数据和消息中迷失了方向：估值已经便宜的论断不时鼓舞人们抄底；然而放眼中期，美国扩张性的经济政策力度仍有欠缺，并有时滞。

　　上半年，美国经济都将在衰退的边缘徘徊，加上预计各大金融机构在第一季度还将爆出新的亏损和拨备，这将引发全球市场新一轮动荡。

　　全球股市看美国

　　近来，全球股市联动特征已经演变成一条亦步亦趋的即时反应关系链：美国的本土新闻效应传导至当日的美国股市，随之在次日的欧亚股市中立即得到放大。

　　具体而言，近日的欧亚股市差不多每天开盘时都会留下跳空的缺口，有时向上，有时向下。相比而言，美国股市在交易日间的连续性就要强很多。2月11日，美国股市收高；12日，欧亚股市纷纷跳空1%高开。当晚，美国股市冲高回落，尾盘甚至出现一波跳水；13日，欧亚股市跳低开市。13日晚，美国股市走高；次日欧亚股市高开……

　　而美国股市则完全受最新公布的短期经济数据和即时消息牵引，反应同样迅速。2月11日，花旗等6大银行推出“救生索计划”，为面临止赎困境的房贷借款人提供30天的冻结期，美股因此走高。12日，通用汽车等公司公布去年第四季度巨亏，强化了市场对美国经济的担忧，美股冲高回落。13日，布什签署退税方案，加之1月美国零售销售数据意外上升，美股走势坚挺……

　　此时的全球股市就好似牵线木偶，而绳的那头是美国短期经济消息的一喜一悲。全球投资者们紧张地关注美国股市的表现，这种短视投资行为反映出投资者们对中期趋势的迷茫，只能埋头在纷繁的短期数据中找寻方向。

　　中期趋势真的难以辨别吗？

　　美国已濒临衰退

　　不，中期走向并不是理不出头绪。在金融市场信用紧缩以及住宅和股市财富缩水的双重打击下，美国经济业已濒临衰退，即使短期向好的经济数据和事件也不会影响这种趋势。

　　次贷危机由于放贷条件过于宽松所引发，因而当市场开始对漠视违约风险的做法进行反省时，金融市场中各类产品的信用风险就会被重估，风险溢价向上回归。大量投资于次级按揭贷款债券及其衍生品的金融机构遭受巨额亏损，出于保障自身的流动性与弥补亏损的需要，出于对交易对手信用状况的疑虑，金融机构的借贷意愿显著降低，资金供给出现雪崩般的下降，信用风险溢价则急剧飙升，造成金融市场的信用紧缩，进而对实体经济构成不利影响。

　　近来，美国住宅价值缩水，股票市值萎缩，由此形成较强的财富负效应，损害了美国家庭的消费能力。截至2007年11月，全美主要城市的综合房价距高点已经跌去了8.6%。在房价上涨的时期，美国家庭可以利用房屋增值的部分向银行申请抵押贷款(加按揭)，用于消费。现在，上述加按揭资金来源枯竭。

　　2007年第四季度，美国的GDP增速(环比年率)从第二季度的3.8%和第三季度的4.9%急速滑落至0.6%。环比增速的深度下降表明，美国经济持续扩张的动力正在快速衰竭。2008年1月，美国供应商管理协会非制造业采购经理人指数急速滑落至41.9%，显示非制造业出现收缩。由于非制造业占美国GDP的八成。2008年1月，美国非农就业人数减少1.7万，为自2003年8月份以来首次下降。同时，失业率也从2007年上半年的4.4%-4.5%的水平上升到2007年末2008年初4.9%-5%，反映美国经济吸纳劳动力的能力趋于下降，表明经济扩张的动力明显不足。

　　上半年扩张政策难以见效

　　美国政府和央行在近期实行了扩张性的宏观经济政策，然而由于力度欠缺以及时滞，上半年经济仍将低迷。

　　退税规模偏小。2008年2月13日，美国总统布什签署了退税法案，将对居民个人和企业实施总额为1680亿美元的退税，其中2008年将落实1520亿美元，这相当于美国GDP的1%。根据2001年布什政府实施退税的经验，退税款在短期内被居民消费掉的比例为1/3到2/3。尽管此次退税主要针对边际消费倾向较高的中低收入人群，但考虑到部分家庭业已债台高筑，因而退税款可能被优先用于偿债而不是消费。假定个人对此次退税的边际消费倾向为2/3，同时企业将退税完全用于投资，预计能拉动今年美国经济约0.8个百分点，这对经济仍显杯水车薪。

　　退税措施临时，难改永久收入预期。根据现行方案，无论是对个人家庭的退税，还是对企业投资的优惠，仅限于2008-2009两年(90%适用于2008年)，并不能提高居民的永久性收入预期，因而不能对消费和投资产生持久的推动作用。

　　根据美国现行的财政税务流程，预计财政部国内收入署将从5月开始落实首批退税，大部分退税对象将在7月前收到退税支票，这样，退税的效应将于下半年得到反映。

　　自2007年9月以来，美联储已将基准的联邦基金利率下调了225个基点。特别是2008年1月，美联储在8天内两次累计降息125个基点，力度空前。然而，目前3%的基准利率仅略低于1990年代以来平均4.1%的水平，这对于濒临衰退的美国经济而言似乎还显偏高。另一方面，由于金融市场信用风险溢价的飙升在很大程度上抵消了基准利率降低对经济的刺激，这就要求基准利率有更显著的下调来加以弥补。

　　由于货币政策从实施到起效通常存在6个月以上的时滞，从2008年1月下旬美联储将基准利率降低至1990年代以来的均值水平以下开始计算，预计降息的积极效应将于今年年底前显现。

　　二季度初或有新一轮金融震荡

　　2007年以来，全球各大金融机构纷纷披露巨额次贷损失或拨备，目前累计已达1500亿美元。

　　然而，迄今为止披露的次贷拨备和2800亿美元的次贷预期损失相比仍存在一定缺口；部分机构高官出于自保考虑，存在拖延次贷损失曝光的倾向；更为重要的是，美国经济已经并将继续经历的低迷，这将导致新增坏账的出现(特别是消费信贷领域，如信用卡贷款、车贷等，商业房地产按揭贷款领域，以及优质住宅按揭贷款领域)。这样来看，金融机构迄今为止的拨备尚不充分。在2008年第一季度季报披露时，预计各大金融机构还将报出巨额的冲销，这将引发全球金融市场新一轮的动荡。

　　(作者系申银万国证券宏观策略分析师)