87股灾二十周年祭

　　【MarketWatch纽约10月19日讯】其实在1987年崩盘时刻到来时，作为观众，我是拥有一个非常理想的观察地点的。只是，和我的大多数同事一样，我那时还太年轻，太缺乏经验，尚不能根据日益恶化的状况做出崩盘即将到来的结论。

　　现在，我已经有了充分的经验，再回过头去，我终于可以清楚地看到事情的来龙去脉。

　　在此前的短短几年当中，股市一路攀升，几乎没有遇到过什么像样的挫折，而在这过程当中，共同基金行业一如既往地推出了大量新产品，希望能够从这波动性不断受到削弱市场当中获得相应的好处。于是，伴随投资资本的不断增加，波动性受到了进一步的削弱，基金自然也就获得了出色的表现--情况见似是进入了某种良性循环的通道，然而这个循环其实是不可能永远进行下去的。

　　这些基金在买进

股票的同时还卖出看涨期权，以利用市场的时间周期获得相应的收益。我记得，那时很多人甚至在以时间溢价(收益)和股价(投资成本)在做除法，以计算这种策略的回报率。

　　这些基金当中的一个支流叫作所谓“股息捕获基金”，它们也在做着同样的事情，但是它们是出卖基于那些高股息股票的价内期权。人们认为，这种策略意味着他们承担着和债券类似的风险，以换取和债券类似的回报。其实，这两种策略都意味着类似的问题，人们的运作使得期权内涵的风险不断受到抑制。

　　这就是局势发展的第一阶段。

　　做市商和券商/交易商们则采取了相对应的另外一种策略，为自己谋求对冲，并利用波动性的走向进行交易。然后，市场的波动性持续下滑，人们遂不得不开始销售价外看跌期权，以增加自己的利润。当然，这样的做法还称不上多么危险，但是的确已经使市场变得脆弱起来。

　　然后是选择交易的第二阶段。

　　做市商和券商/交易商们变得愈来愈贪婪，他们开始出售更多的基于自己部位的价外看跌期权。换言之，他们所售出的价外看跌期权的总量较之真正慎重者所能够承担的已经超出了一倍。他们觉得这些利润都是白来。这种情况持续了一段时间之后，逐渐达到极致。

　　于是，期权出售达到了第三阶段。

　　臭名昭著的“投资组合保险”

　　1986年的开始实际上是宣布了期权出售走到了自己的第四个阶段，即现在已经臭名昭著的“投资组合保险”阶段。

　　那时，我在摩根士丹利(MS)工作。所谓投资组合保险，最初其实是一部分固定收益部门的“数学家”们的作品。现在回过头来，我们发现，问题在于，他们用以构筑投资组合保险的模型其实并不能真正反应股票回报分布的一大特性：和债券不同，股票回报的尾部更加肥厚(fatter tail)。

　　归根究底，华尔街本身其实就是一部行销机器，其创建就是为了向人们推销各种新产品和服务。这一点是永远不会改变的。摩根士丹利推出了所谓“只做多头”的基金，来为投资者提供低成本的“保险”，然而这成本实在太低，低到从出生之日就注定将无以为继。可是，众多其他券商和交易商由于各种主动和被动的原因也不得不全面跟进，推出了一系列类似的产品。

　　本质上说来，这一服务使得基金经理人可以免于市场适度跌幅(比如说2%)的冲击，确保基金表现不会受到影响，而相应地，经理人们必须向券商/交易商们支付一定的费用。

　　看上去，这很像是券商/交易商们向股票基金经理人们提供的一种“人造”看跌期权，这理论上说来当然是一件不坏的事情。可是，如果我们仔细阅读相关文件并研究各种可能性，就会发现情况并非如此。这种服务其实只是锦上添花，而最终的责任终归要由基金自己来负担。经理人们最终是否看清了这一点我当然是无法判定；不过，如果他们看清了，则券商/交易商成功地说服他们购买这种产品，从行销角度看来无疑是一大成就。

　　根本上，券商/交易商提供的服务就是允许基金根据自己的资本额度卖出标准普尔500指数期货，一旦市场下跌到相应的水平，基金的表现就可以从相应的期货当中得到补偿。

　　如果市场开始上涨，券商/交易商就将买回这些期货，于是基金就将分享市场的涨幅。关键在于，券商/交易商们必须能够准确估计市场的波动性：如果市场的波动性超过预期，基金想要为自己的投资组合谋求保险，就必须付出超过预期的代价。

　　这就是问题的关键。如果基金购买的是真正的看跌期权，那么价格就将上涨，以使得供给和需求达到平衡。在价格的自动调节体系之中，对于多少看跌期权的需求市场都能够给予满足。

　　在投资组合保险系统中，券商/交易商们是不会人为提升价格的；无论需求和供给的情况怎样，他们都是以相同的价格提供保险。结果就是，由于可以低价得到保险，经理人们的胆子自然就愈来愈大，这就为市场未来的灾难埋下了种子：为确保投资组合得到保险，潜在的期货规模不断膨胀，这对于市场的流动性而言无异于釜底抽薪。于是乎，杠杆手段极端不正常地膨胀起来。

　　于是乎，共同基金的看跌期权、做市商的看跌期权，以及券商/交易商的“人造”期权结合起来，达到了令人吃惊的规模。最后的结果就是，价外标普500指数看跌期权原本应该价值1美元，但是实际价格却是6美分！

　　当市场真正开始走低(因为收益率在上涨但是美元

汇率却在下跌)，来自价外看跌期权的卖压突然从地下冒了出来，结果可想而知。

　　到了周一早盘，市场对于期权的忍耐力终于到达了极限，崩盘开始了。换言之，1987年崩盘本质上说来和纯粹的股价问题并没有什么直接的关联。

　　每一个市场都是与众不同的。毋庸置疑，1987年那样疯狂的杠杆作用今天无疑是来自另外一个源头。在1998年，这一力量是来自少数和券商/交易商系统盘根错节的避险基金。至于未来，它则完全是可能来自巨大的店头衍生产品市场。

　　至少近期以来，我是每天都要检查一次后视镜。

　　(本文作者：John Succo)

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