万事俱备 可惜价高

　　【MarketWatch波士顿5月14日讯】如果在一个炙手可热的行业当中，有一家企业近六年的营收和盈余一直双双保持着成长态势，有眼光的投资者显然是不会放过它的。

　　不过，遗憾的是，由于这支股票的价格已经经历了极为强劲的涨势，好消息已经被市场充分消化，这样一支股票遂坠入了我们每周愚蠢投资的筛选范围。

　　这就是Jefferies Group Inc.(JEF)，一家主要针对中间市场客户群体的投资银行和券商公司。事实上，几乎从任何一个角度看去，我们都不能不承认它是一支出色的股票--惟一的例外就是价格面。

　　每周愚蠢投资栏位创建的初衷就在于发现所有不理想投资的共同缺点。如果投资者能够了解到所有糟糕投资之间的共同特质，他们就获得了保护自己的知识武器，面对自己投资组合当中或者未来可能购买的糟糕投资产品时就不至于再度受到伤害。如此栏位显然不可能是买进的推荐，但也决不是简单的自动卖出讯号，因为很多时候，盲目卖出不理想的投资只能让投资者的处境更为糟糕。

　　对于Jefferies而言，这支

股票的投资者很可能就会因为可观的资本利得而感到担心，因为该股的历史表现的确是太出色了。不过，众多分析师都指出，从价格面看来，Jefferies很可能会遇到麻烦，那些真正的长期投资者对此或许会淡然处之，但是多数不够坚定的投资者恐怕就应该考虑避让了。

　　作为一个行业，金融服务公司的股票过去十年间获得了非常可观的进展，尽管几年前一度出现了类似泡沫的迹象，但是不能否认，这些股票的确是为持有者带来了丰厚的回报。Jefferies就是这潮流中的弄潮儿：该公司已经连续四年实现了两位数的涨幅，其中2003高达近60%，今年迄今为止也已经有了15%以上的斩获。

　　该公司发行在外的股票当中，有大约半数左右都持有在其雇员的手中，从长期稳定性的角度看来，这无疑是个让人放心的迹象。过去几年当中，Jefferies在实现营收成长的同时，还不断拓展自己的投资产品阵容，这也将使企业未来的运转变得更为稳定。

　　晨星公司追踪这支股票的分析师奥沙内希(Patrick O'Shaughnessy)指出，“他们一直在充分利用股市上涨带来的机会，而且这些机会现在也依然存在，但是整体而言，投资银行类股近期的确存在价格被高估的麻烦。当前这种高价位究竟能够持续多久，的确是个值得考虑的问题。”

　　“比如Jefferies，他们的自由现金流现在已经是负数，而且看上去似乎并没有明显的改善迹象。”他补充道，“此外还有一系列其他因素都显示，这支股票的价格将重新回归其价值相应的层面。”

　　奥沙内希稍早时采取了一个令许多人都感到吃惊的举措，将这支股票的公平值预期从18美元提升到了25美元。不过即便在调升之后，公平价格预期仍然明显低于31.50美元左右的实际价格。晨星公司给予Jefferies股票的评级是一星，事实上，如果该股涨过30.20美元，晨星恐怕就要考虑做出卖出的评级了。

　　失衡

　　目前，追踪该公司的大多数分析师所给出的评级都是中立，但是的确有一些研究发现，情况很可能比看上去还要糟糕一些。

　　纳什维尔独立研究公司New Constructs总裁崔纳(David Trainer)已经将Jefferies列入了他们公司每月20支“最危险股票”名单。崔纳为这一名单选择股票的最主要标准就是“误导的盈余”和爆炸的股价。

　　崔纳的分析方法是研究公司发布的各种报告，努力摆脱常规会计方法的干扰，找到真正具有重大经济意义的盈余增减趋势。

　　“Jefferies告诉世人说，他们的盈余非常可观，而且还在增长之中，但是我们却认为，他们的盈余其实是在缩水。”崔纳解释道，“我们发现，他们的资产出现了巨大的增长，其增长速度要明显超过盈余。这种情况是比较少见的，而且通常都意味着企业的利润率正在降低。”

　　Jefferies的官员们显然不能同意崔纳的说法，他们表示，公司的资产增长主要是

证券借出业务的结果。这是一种利润较低的业务，而且相应的会计方法极为特殊，有些时候，由于借出方在外部位的情况，计算得出的结果还会被扭曲。

　　他们强调，其实崔纳并没有发现什么特殊的东西，包括惠誉和穆迪在内，众多信用评级机构也都看到了相同的事情，但是却做出了和崔纳完全不同的结论。

　　不过，即便我们将视线从资产负债表上移开，也可能在其他的地方发现红灯在闪亮。众所周知，金融服务行业的景气循环色彩是非常浓厚的，而现在，该行业很可能即将面对正常情况下早就应该到来的低迷时期，这就意味着一些大公司很可能会进入中间客户市场，以改善自己的经营情况。对于Jefferies这样的公司而言，这一挑战就意味着成本的迅速增加，即便该股的支持者们一再强调该公司最终可能会被收购(美林证券据说就是潜在的收购者)，我们也不能对此掉以轻心。

　　事实上，即便购并流言其实并非流言，我们仍然有一些值得担心的事情。Jefferies的首席执行官汉德勒(Richard Handler)同时还是公司高收益率投资团队的一员，身兼多职往往意味着精力分散，在企业运作的重要关头，这更是个潜在的大麻烦。公司管理层的薪酬是非常可观的，这也是许多不看好该股的分析师们一直强调的。

　　某种程度上说来，Jefferies很可能就是那种所谓“好公司、烂股票”的一个例子。企业的确是不错的企业，但是其股票看上去却已经在盘整的前夕--虽然盘整未必一定会在明天发生，但是考虑到各种迹象都显示金融服务行业即将迎来低迷时期，这很可能只是迟早的事情。

　　崔纳表示，“该股近期的确是在上涨，而且涨势看上去还不错，但这实际上只能使其处境变得更加危险。这就像是在抢座位游戏中，音乐正变得愈来愈快。对于Jefferies而言，音乐总有突然停下的一刻，我们不能断言那一刻何时到来，但是现在椅子无疑是愈来愈少了，而我们相信，当音乐停止时，他们将发现自己已经没有了座位。”

　　(本文作者：Chuck Jaffe)

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