石油ETF 表现引发质疑

　　【MarketWatch波士顿4月23日讯】对于ETF和其投资者而言，极端复杂的商品及衍生产品市场恐怕已经是在他们感到得心应手的范畴之外，日前，市场对新兴石油ETF的质疑就是一个最好的例子。

　　这一变故也算得上是一个新的警告：当ETF变得愈来愈复杂，并进入一些全新的领域时，投资者必须真正了解自己买进的究竟是什么。

　　一些专家已经开始大声质疑追踪石油价格的ETF产品的价格和表现。

　　不过，这些产品的支持者们却坚持宣称，产品的回报的确是反映了市场的现实，尤其是期货溢价的一面。所谓期货溢价，就是说远期期货的价格要明显高于近期合约。他们认为，这些ETF的确是在交易中遭到了一定的损失，但是这正是通过期货市场投资商品必须付出的代价。

　　无论他们的看法是否正确，无法否认的事实是，这种ETF产品中存在时间最久、规模最大的United States Oil Fund(USO)目前已经成为了众矢之的。这一产品创建于大约一年之前，在美国

证券交易所上市。

　　这一投资产品的目标就是在扣除投资成本的基础上反映西得州轻质原油现货价格的波动。在投资期货合约的同时，基金将多余的资金投入国债市场，因此它还会支付一定的收益。

　　说明书显示，基金的操作费用比率为0.5%，次级顾问公司为Victoria Bay Asset Management LLC.。基金投资组合经理人之一葛伯(Nicolas Gerber)是投资顾问公司Ameristock Corp.的创始人。

　　与此同时，另外一支叫做MacroShares的同样旨在反映油价波动的ETF新产品，同样不直接投资于商品实体，这一基金现在也受到了广泛的批评，批评的矛头主要指向其价格相对于净资产值的溢价和折扣。

　　供给与需求

　　去年，已经有不止一家媒体报道了U.S. Oil Fund跌幅超过原油现货价格的故事。

　　该ETF最新的10-K报告显示，去年4月10日至年底期间，这一ETF的亏损幅度达到了23%，而与此同时，原油现货价格的实际跌幅却只有11.2%。

　　不过，业界人士却宣称，这样的比较并不恰当。他们解释道，投资者在新闻报道中所看到的现货价格都是即期交货的商品价格，但是ETF的投资对象却是期货合约，而且为了保持投资的充分程度，还必须对合约进行滚动更新。换言之，他们其实是说，这产品本身并没有任何问题，问题是在于投资者并没有真正了解期货市场的运作原理。

　　除开油价的波动之外，U.S. Oil Fund还要受到其他类似利用期货的产品所面临的相同影响，比如期货价格预期、供求关系储存费用等等都会左右基金的表现。这是因为这一ETF并非投资商品实体，所以必须定期将手中的合约更新为近月合约。

　　相反，StreetTracks Gold Shares(GLD)和iShares Silver Trust(SLV)等贵金属ETF都是直接持有黄金本身的，但是它们的做法大多数商品ETF是无法仿效的，因为石油之类商品的储藏成本实在太高。

　　因此，这些产品选择了期货。

　　当石油期货市场出现现在这样的溢价局面时，滚动更新就会让投资者遭受额外的损失。

　　不过，同样必须指出的是，如果市场上出现了远期合约价格相对较为低廉的局面，则投资者就可以得到额外的利润。当前这种溢价局面其实是反映了供应的某种过剩。

　　U.S. Oil Fund的一位投资组合经理人海兰德(John Hyland)拒绝了我们的采访要求，理由是他们正处于另外一支新近创建的天然气产品United States Natural Gas Fund(UNG)的缄默期内，后者上周在美国证交所上市了。

　　业界人士牛顿(Greg Newton)在NakedShorts的博客中写道，对于投资者而言，这种ETF的问题其实并非结构缺陷，而是理解错误。他宣称，基金表现不佳的凶手是期货溢价在滚动更新中的影响。

　　去年，一支商品大盘指数产品PowerShares DB Commodity Index Tracking Fund(DBC)为了和这种现象斗争，甚至改变了自己的投资策略，以在滚动更新中获得更大的灵活性。

　　其他类似产品似乎也都受到了期货溢价的冲击。

　　比如巴克莱国际投资旗下有一种产品iPath Goldman Sachs Crude Oil Total Return Index ETN(OIL)就是如此。PowerShares DB Oil Fund(DBO)也是以西得州轻质

原油期货为投资对象，但是和多数竞争对手不同的是，它并不自动进行滚动更新，这在一定程度上也是为了控制期货溢价的影响。

　　巴克莱的商品投资解决方案经理柯默(Philippe Comer)分析道，商品指数的回报其实是来自三个方面：价格回报、滚动更新收益和间接(国债)收益。

　　当市场上出现期货溢价的时期，滚动收益实际上是负数，这自然会影响到产品的整体表现。

　　MacroShares产品分析

　　大多数时候，ETF的价格都会和其净资产值相去不远，不过这一规律对于MacroShares似乎并不适用。

　　2006年下半年，MacroMarkets LLC和Claymore Securities Inc.合作推出了这一种帮助投资者进入石油投资领域的交易所上市产品。MacroShares同时成对发行“上涨”和“下跌”两种版本，都不以期货为投资对象。

　　Claymore MacroShares Oil Up Tradeable Shares(UCR)的目标就是在

石油价格上涨时上涨，而Claymore MacroShares Oil Down Tradeable Shares(DCR)则是要在石油价格下跌时获利。

　　这两支基金都以国债为投资对象，然后根据纽约商品期货交易所轻质原油履约价格彼此相互补偿。

　　这些产品一方面可以允许投资者在不投资实际资产的情况下获得和指数大致相当的回报，一方面又可以支付来自国债的收益。

　　不过，MacroShares产品相对于净资产值的折扣和溢价情况却引起了一些批评家的不满。在上市的最初几周当中，这些产品的价格和净资产值还相去不远，但是到了十二月下旬时，“上涨”产品的价格已经高出了净资产值大约5%。

　　四月间，“上涨”产品的溢价甚至一度高达9%，而“下跌”产品自然就出现了大致相当的折扣。

　　MacroShares总经理图尔(Bob Tull)表示：“我们一直都在告诉人们，我们的产品拥有的是一种全新的结构。”

　　他介绍道，溢价和折扣之所以会出现，一定程度上是因为“上涨”产品的需求要超过“下跌”产品。此外，期货溢价的增加和去年圣诞节时期认可参与商的缺乏也是重要原因。

　　此外，由于MacroShares产品这种成对的独特结构，认可参与商想要通过溢价或者折扣获利，难度无疑要大大增加。MacroShares产品的创建和赎回都是成对进行的。

　　行业出版物Journal of Indexes上，魏安特(Jim Wiandt)和霍甘(Matt Hougan)写道：“通过溢价和折扣获利的机会几乎没有：你通过上涨产品的确能够收获一定利润，但是这些利润却要用来贴补下跌产品带来的损失。”

　　牛顿则指出：“MarcroShares产品的溢价和折扣同封闭型基金比较相似。”

　　“这一切其实都是建立在市场具有充分效率的前提之下，但是这只是一种理想状况。”

　　他指出，期货溢价也是一个原因，因为产品的基准会定期滚入下月的纽约商品交易所期货合约。因此，投资者常常会根据净资产值的预期变化而调整自己的买卖价格，这就使得价格提前发生变化。在这种情况下，股价某种程度上说来其实是反映了市场对于石油的较长期预期。

　　Claymore产品开发总经理德拉克(Greg Drake)介绍道，滚动更新的时间通常都是每个月的第十一个交易日，因此到月中的时候，由于投资者和交易者的预期，溢价或者折扣通常都会提前扩大。

　　“投资者已经了解了下月期货合约的价格，自然就会开始在MacroShares的价格中对其进行消化。”

　　(本文作者：John Spence)

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