加息周期下的美股经验

　　A股怕加息吗？长期来看，如果当时整体经济处于增长阶段，加息周期对股市影响不显著；反之，加息周期的负面影响明显。中国宏观经济稳健，故A股无虞

　　本刊特约作者 章楠/文

　　正当美国人对未来利率决策感到忐忑不安之时，亚洲部分国家却不断上调利率水平。先是日本，后是中国央行于3月18日宣布加息：中国国内金融机构一年期存款基准利率提高到2.79%，一年期贷款基准利率也提高到了6.39%。由于股市对利率变化非常敏感，因此投资者的目光都集中到未来一段时间股市的走向上。据新浪网做调查显示，有近60%人认为加息将对中国股市短期构成利空，另有接近30%的人反对。大部分调查者对目前中国加息的效果持有疑问，这使得超过70%的调查者认为未来中国会继续加息。

　　部分投资者认为央行加息将对资金流动性带来抑制，令流入股市的资金量减少；同时加息对部分行业将直接产生结构性影响，例如那些对银行贷款利率变化敏感的行业。而以上这些对股市都构成了利空。

　　但这次加息举动后的第一个交易日，也就是3月19日，中国股市并没有出现“黑色星期一”，反而在大盘蓝筹的带领下创出了“红色星期一”。这与去年8月18日加息后的结果一样。上涨虽让人迷惑，却也在部分投资者意料之中，因为加息短期带来的利空在前期已得到了释放，再加上市场上充足的资金以及良好的经济形势。

　　然而问题是某个交易日的表现并不代表A股走向，也不能简单判断加息对股市的利空以被市场消化。为偿还贷款未来或将有大量信贷资金将从股市中撤出，而且中国很可能已进入一轮加息周期之中，A股投资者绝对不能忽视风险的存在。

　　未来A股后市能否继续走强？本栏将围绕美国加息周期与股市表现之间的关联展开分析，通过细化美股在不同期间的表现，总结美股在加息周期下的相关成熟经验，希望能为投资者判断A股后市走向带来一定启发。

　　长期：经济好，股市好

　　美国的股市直接受到美国货币政策影响。但实际上，根据对美股跟踪发现，加息与美股之间的相关性并不强，而且根据时间长短不同加息对美股影响也不尽相同，以下将主要从长期与短期两种阶段分析美股在加息周期中的表现。

　　先看看美股在加息周期下的长期表现如何。附图描述了自1990年以来的道琼斯工业指数与利率决策走势，从美国1990年起的道琼斯工业指数数据来看(道指能大致反映出美国整体工商业

股票的价格水平，故在此借用它代表美股走势)，其走势与1990年以来的利率决策走势并没有任何负相关性。

　　分阶段来观察，自1990年到当前，美股一共经历了3轮加息周期，从美股中长期间走势来看，很容易发现加息周期并未对美股构成利空。实际数据显示，从1993年以及2004年开始的两次加息周期中，美股各大指数均连创新高，见图中的红色区域。其中令人印象最为深刻的便是在1993年开始的加息周期。从1993年开始，美联储数次上调利率水平，但道琼斯工业指数却从3520点一路上涨。直到1998年为止，美国利率水平还在5%以上，但此时道琼斯工业指数已达到8300点，5年之间的累计涨幅高达136%，成为美股历史上少见的大牛市。同时在美联储近期这轮长达两年之久的加息周期下，道琼斯工业指数非但没有呈现弱势，反而从10000点上涨至13000点附近。美股的这种表现正好印证了格林斯潘告诉投资者的那句话，“加息是可以使股市上涨的”。当然事情并非那样乐观，从图中的蓝色区域也不难发现，与另外两次加息影响不同，2000年左右的一轮小加息周期中道琼斯工业指数并未出现上涨，而是一轮震荡走势。虽然2000年左右的这轮加息下股市未能上涨，但道琼斯工业指数也并未走出跌势。

　　总结1990年起的美股与利率决策之间的关系不难发现，总体来说加息周期下中长期美股均呈现出强势，而如何解释这个现象才是目前我们判断未来A股走势的依据。

　　从整体经济来看，加息的最终目的是为抑制因经济火热而不断冲高的通胀水平。由于美股与行业经济的联系非常紧密，故经济的高速增长意味着各上市公司的业绩也相应得到提升，并体现在股价上。这种相互关联淡化了加息对股市带来的负面制约。

　　我们从数据中发现，如果股市所处的经济形势一片大好，加息所带来的负面影响将被淡化，而这点能从图中得到印证：观察红色区域加息周期发现，这两次美股的牛市均处于美国经济高速发展阶段。1990年代后日本经济陷入衰退不能自拔，德国经济受两德统一拖累使得经济增长乏力，但美国经济却因为高科技以及电子技术发展而步入黄金十年，1993年至1998年的牛市恰好处于这一阶段。最近的这轮美联储加息周期下，美国经济也处于高增长阶段，宏观经济为股市上涨带来了有力的支撑，导致美股自2003年开始走出一波大牛市，纽约三大指数均创出历史新高。但如果股市所处的经济形势并非一片大好，加息所带来的负面影响将会被突出，图中蓝色区域的加息周期就是如此：其间股市正处于美国经济的回落，指数的震荡反映出失去经济支撑的股市明显受到加息带来的负面影响。

　　结合美股经验，由于大部分的国际金融机构都对中国未来几年内的经济增长作出了乐观的预测，故推断未来中国整体经济增长依旧强劲，即便央行再次加息，其负面的影响也不会动摇A股市场长期牛市行情。但如果央行加息速度过快而令国内房地产泡沫破灭并拖垮经济，则A股后市并不乐观。

　　短期：预期的影响极大

　　再来看短期内加息对美股有什么影响。通过对近两年加息周期过程中的美股指数、美国经济数据以及美国利率决策的跟踪分析后发现，实际主导短期股票走势的并不是实际利率的变化，而是市场内不断改变的加息预期。

　　市场加息预期和普通的经济数据不同，通俗地说它就是预测人员根据当时经济数据以及通胀程度而对未来存贷款利息上浮的可能性进行预测，因此加息预期是不断变化的，预期的增加与降低往往与经济数据特别是通胀数据关联紧密。美国投资者希望能从美联储主席及官员的讲话中提前推测出未来利率走向。但此前格林斯潘含糊的发言往往让投资者大感头疼，也使得加息预期常常出现大幅变化。现任主席伯南克所推崇的“通货膨胀目标制”就是为了尽量稳定市场上不断变化的加息预期，进而维持金融市场的稳定。

　　那么加息预期又是如何影响美股走向的呢？我们以美国近一轮长达两年的加息周期为例。

　　美国的利率调整是通过美联储例会决定，因此短期市场上的股价波动往往围绕联储例会而展开。根据对这两年数据的整理发现，加息之后的美股涨跌互现，并没规律。但结合加息预期考虑却可以发现，短期美股受利率上调影响后的走向主要两种不同加息预期的影响。一种是大部分投资者认为有可能加息，而另一种则是大部分投资者认为不会加息。

　　第一种情况，如果在美联储例会之前市场的加息预期高昂，则加息的负面影响将会在之前的美股指数上充分体现出来。当美联储例会如期加息后，加息压力已在前期被市场消化，故后市出现明显上扬，而这种上涨动力将伴随下次加息预期的不断增加而逐步消失。第二种情况，投资者均判断美联储例会将不做利率调整，则在例会前股市将持续走高。而当美联储例会突然决定加息后，市场对加息的恐惧被突然唤醒，出现大量的卖盘，股市随后出现明显回调。

　　在美国近两年的加息过程中，有段时间美股的表现值得中国投资者参考。在图中的局部放大图可见，本轮加息过程中美股在2005年10月到2006年5月的这半年时间内持续上涨，而这时已接近加息周期尾声。在这段时期内，由于美国当时国内的通胀压力持续增加，市场上浓烈的加息预期令投资者几乎习惯了利率的上调，美股反而持续走强。

　　通过以上美股经验推断，如未来国内经济继续走强，加上前期利空已充分被市场消化，则目前央行实际利率的上调并不会成为影响未来

大盘走势的主要因素。但加息一定会在短期内对个别行业以及国内投资者心理带来一定压力，作为上涨超过一倍的A股市场也可能借此次加息出现回调。

　　美股与A股虽有较大区别，但随着后者愈发成熟，美股的经验完全可以作为中国投资者推断后市的参考。而且利率调整在美国是很正常的事情，但在中国却很特别，这说明中国央行目前并不能像美国那样熟练运用利率手段来调整货币与经济。所以国内投资者不需要因央行的加息举动而反映过度。

　　(作者为长江

证券研究所研究员)

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