再谈耐心与纪律的重要性

　　【MarketWatch维吉尼亚州10月6日讯】一周前当我写关于投资中耐心与纪律重要性的文章时，我以为有一段时间不会再谈到这个话题。

　　现实是，尽管耐心与纪律非常重要，但从新闻的观点来看是绝对没有吸引力的话题。

　　但周四下午，我又遇到了更多体现其重要性的证据。这些新的证据是如此具有说服力，如果我因为新闻成规而不提醒你们去注意的话，那就是有害的了。

　　新证据的形式是晨星(Morningstar, Inc.)(MORN)的一份新闻稿。它宣布，除了所有那些已经很出名的传统方式，它还将开始以一种新的方式来报告共同基金的回报。它指的是被称为“晨星投资者回报(Morningstar Investor Return)”的新的表现标准，它直接衡量投资者未能保持耐心与纪律所付出的代价。

　　晨星投资者回报是一种美元加权回报，而其报告基金表现的传统方式是时间加权回报。时间加权回报指的是，从一段时期开始投资一支基金并持有到时期的结束，期间没有间断，最后得到的、包括股利再投资的总回报。

　　相反，美元加权回报则衡量投资者从基金中实际获得的回报。由于一般的基金投资者并不是买进持有，基金管理的资产价值也会波动，因此一支基金的美元加权回报有时候会与时间加权回报显著不同。

　　举一个例子。假设一支基金第一年管理的资产为1000万美元，而且在这一年里没有新的现金流入，但也没有赎回。再进一步假设该基金这一年创造的回报为100%，将1000万美元变成了2000万美元。

　　现在，假设第二年有大量的资金流入这支基金。当然，鉴于第一年的表现如此之好，这是一种无可争议的假设。为了让例子更简单一些，我们假设第二年年初有1亿8000万美元新资金流入该基金，因此该基金第二年开始时管理的资金就达到了2亿美元。

　　最后，我们假设第二年该基金出现了10%的亏损，使年初的2亿美元变成了1亿8000万美元。

　　据此计算，该基金的时间加权回报将非常高(事实上达80%，年均34.2%)，但该基金的美元加权回报实际上为负值，因为全体投资者遭受了总额为1000万美元的亏损。

　　什么因素使得一支基金的美元加权回报会与时间加权回报不同呢？最大的原因是投资者申购或赎回的时机。像通常情况下那样，如果投资者在一支基金表现出色之后买进，而在表现不好之后售出，那么该基金的美元加权回报将远远小于其时间加权回报。

　　相反，如果一支基金的投资者并不是随着回报的升跌而进出，而是更倾向于买进持有风格，那么该基金的美元加权回报与时间加权回报相差会较小。如果一支基金的投资者精明到在价格低谷而不是价格高峰时投入更多资金，那么美元加权回报就会超过时间加权回报。

　　然而，后一种可能很大程度上只是理论上的，因为一般投资者在基金投资方面几乎没有判断时机的能力。事实上，晨星总经理菲利普斯(Don Phillips)在一次采访中说，一般基金的美元加权回报都远远低于其时间加权回报。

　　那么到底低到什么程度呢？菲利普斯提供了下面具有说服力的数字，它把晨星所有基金根据回报与可比基金的相对波动性分成四类。第一类是相对波动性最高的基金，一般而言，这类基金的美元加权回报仅为其时间加权回报的62%。

　　相反，相对波动性最低的那类基金，其美元加权回报平均达到时间加权回报的98%。

　　菲利普斯认为，相对波动性高的基金其美元加权回报较低的原因是，高波动性的基金也正是投资者很难长期持有的基金。这类基金偶尔能创造巨大的短期回报，而这种回报除了有纪律的投资者其他人难以抵抗其诱惑。同样，也正是这类基金偶尔会遭到巨大的短期亏损，这种亏损也只有极少数的投资者能够忍受。

　　美元加权回报远远低于时间加权回报，一支基金应该对此负责吗？你也许会觉得那样是不公平的，因为基金并不能控制投资者的实际行为。

　　但菲利普斯并不同意。“基金公司对投资者利用其基金的方式不能完全控制，但这并不意味着不能实行任何控制。基金公司可以透过基金设计、推出和封闭的时间、行销努力以及股东交流等方面影响投资者的行为。”

　　事实上，菲利普斯指出，晨星计画在计算基金的管理(stewardship)评级时把美元加权回报考量在内。这个评级是两年前推出的，以几种管理和公司文化方面的不同指标为依据。菲利普斯说，如果美元加权回报显著低于时间加权回报的话，那么该基金在管理和公司文化方面可能存在严重的问题。

　　晨星计画本月稍晚在各种产品中推出美元加权回报。

　　下面列出的一些基金选自管理资产最多的25支基金，这些基金截至9月30日的美元加权十年回报，与其时间加权回报的每年差幅超过1个百分点。所有资料均来自晨星：

　　American Funds Fundamental Invs A(ANCFX)：十年时间加权回报年均数字11.23%，十年美元加权回报年均数字10.09%；

　　American Funds Growth Fund of America A(AGTHX)：十年时间加权回报年均数字13.07%，十年美元加权回报年均数字10.43%；

　　Davis NY Venture A(NYVTX)：十年时间加权回报年均数字11.08%，十年美元加权回报年均数字8.83%；

　　Fidelity Growth & Income(FGRIX)：十年时间加权回报年均数字7.17%，十年美元加权回报年均数字8.56%；

　　Fidelity Growth Company(FDGRX)：十年时间加权回报年均数字9.01%，十年美元加权回报年均数字4.38%；

　　Vanguard 500 Index(VFINX)：十年时间加权回报年均数字8.51%，十年美元加权回报年均数字7.16%；

　　Vanguard PRIMECAP(VPMCX)：十年时间加权回报年均数字12.95%，十年美元加权回报年均数字9.94%；

　　Vanguard Total Stock Market Index(VTSMX)：十年时间加权回报年均数字8.56%，十年美元加权回报年均数字6.56%。

　　(本文作者：Mark Hulbert)