通膨上升对股市只有坏处吗？

　　【MarketWatch维吉尼亚州6月6日讯】周一股市遭到沉重打击，而且据电视评论员说，通膨是这次下跌的罪魁祸首。

　　来自伊朗方面的政治地缘紧张，使得原油价格猛烈上扬，而联储主席柏南克又谈到有可能继续采取措施抑制通膨上升。在这种情况下，道指当天下跌近200点，跌幅近2%。

　　但是，通膨上升真的对股市那么不利吗？

　　我知道，大家觉得我会提出这样的问题一定是脑子有病，难道答案不是明摆着的吗？

　　很可能是。

　　但是，一位出色反向分析者的本质就是提出其他人不会提出的问题。当某种特定的信念被如此普遍地接受，以致没有人愿意重新检视时，它就可以成为马虎思考者的藉口。

　　反向分析者注意通膨对股市影响这个问题的另一个原因，是投资通讯对股市的情绪指数。上周我说过，赫伯特

股票情绪指数(Hulbert Stock Newsletter Sentiment Index)显示，股市出现盘整之后，近几周股票类投资通讯大多数是急急忙忙逃出市场的。这等于说，股票类投资通讯编者大多数对当前股市状况感到悲观。

　　一旦你消除了关于通膨与股市的先入为主的观念，就会发现这两者的关系远比大多数投资者认为的更加复杂。

　　历史学家称，一直以来股市都是一种良好的、长期的通膨避险工具。这意味着，如果考察多年来的情况，那么股价在高通膨时期往往涨得比低通膨时期更快。

　　从中可得出的投资教训：因为通膨上升威胁而想当然售出股票的投资者，为市场创造了一个长期的买进机会。

　　股市是一种良好的、长期的通膨避险工具，这个概念并不像你想像的那么违背直觉。当通膨率较高时，公司就能够提高价格，从而增加利润。同样，当通膨率较低时，公司的定价能力相应减弱。

　　就这方面而言，我注意到——你可能也想到了——鉴于近几个月通膨率上升，标普公司(Standard & Poor's)在其投资通讯The Outlook周一那期的内容中写道，71%的公司计画提高产品的售价。这是巴鲁克商学院(Baruch College's Zicklin School of Business)和一家名为Financial Executives International的机构联合对200家公司财务长所进行调查的发现。

　　通膨抬头时售出股票的投资者实际上是假定公司将缺乏定价能力，因此它们的盈余成长不会因为通膨而改变。但

哈佛大学经济学家坎贝尔(John Campbell)和沃提纳奥(Tuomo Vuolteenaho)的一项研究显示，历史的真实情况并不是这样的。他们发现，如果以数年作为考察期，则剔除通膨影响之后的实际盈余成长是相对稳定的，而包含了通膨影响的名义盈余成长则随着通膨率而波动。

　　因此，投资者所犯的错误是按名义盈余成长而非实际盈余成长来作推论，经济学家把这称为货币幻觉或通膨幻觉。所以，当通膨率开始上升时，投资者便错误地认为高通膨环境下的名义盈余成长会像低通膨环境下那么缓慢。这接着又导致他们得出一个错误的结论：由于通膨上升，股市的价值应该下降。

　　当通膨率开始下降时，投资者就会犯相反的错误：他们以为，实际上出现在高通膨环境下的较高的名义盈余成长，会出现在低通膨环境下。这样一来，他们当然相信股市的价值应该比实际水平更高。

　　第一种错误的一个例子出现在1970年代，当时投资者因为通膨率上升而残忍地打压股市。这个错误直到1979年金融教授莫迪里亚尼(Franco Modigliani)和科恩(Richard Cohn)写了一篇经典文章，才被广泛地注意到。随后，1980年代和1990年代的牛市则印证了他们的观点。1985年，莫迪里亚尼获得了

诺贝尔经济学奖。

　　相反的例子则出现在1990年代后期。投资者认为，当时的低通膨环境是推高股市的理由。然而，2000年至2002年的熊市则是对他们错误的反思。

　　值得注意的是，本文中提到的历史观点都是长期的。即使我的分析是正确的，且未来会像过去那么发展，市场要纠正投资者因为通膨幻觉所犯下的错误仍然需要很长时间。也就是说，股市在重新上扬之前可能还会继续跌一阵子。

　　但是，即使股市曾经因为对高通膨的担忧而持续下跌，也并不意味着投资者会理性地作出反应。事实上，眼下押注股市将因为通膨担忧而下跌实际上就是押注投资者将像以往一样犯同样的错误。

　　他们很可能这样做，但如果他们真的再次犯错，那就创造了一个很好的长期买进机会。

　　(本文作者：Mark Hulbert)