巴菲特的难处与“回归中庸”的规律

　　【MarketWatch维吉尼亚州5月9日讯】波克夏公司(Berkshire Hathaway)(BRKB)刚刚过去周末公布的年报，让我想起投资通讯Dow Theory Letters编者罗素(Richard Russell)的一段话。

　　罗素今年稍早时候写道，“短期而言，市场可能出现任何状况，任何事都有可能发生；但长期来看，我指的是数年，那么2加2总是等于4。在股市上，最确定无疑的规则就是… …被称作‘回归中庸(regression to the mean)’的规律。”

　　我必须马上指出，罗素在写这段话时并不是指传奇式的投资者巴菲特(Warren Buffett)，但他的这番评论却可以帮助我们从巴菲特掌舵波克夏公司的长期表现中吸取一些教训。

　　“回归中庸”指的是事物长期而言具有回归平均值的倾向。远远高于平均值的表现通常不能持久，通常会跌回至平均值；远远低于平均值的表现也常常会回升至中间水平。

　　这条规则并不意味着所有的投资顾问表现同样地出色或同样地差劲，而是意味着，我们应该警惕依据以往特别出色或特别糟糕的表现来推断未来的做法。

　　请看下面波克夏公司净资产价值年均成长超越同期标普500指数表现的幅度：

　　1965-2005(只考量巴菲特掌舵波克夏的时期)——波克夏净资产年成长比标普500指数年回报高出11.2%；

　　1965-1974 (巴菲特掌舵波克夏的第一个十年)——13.5%；

　　1971-1980——14.8%；

　　1981-1990——13.8%；

　　1991-2000——6.8%；

　　1996-2005(巴菲特掌舵波克夏最后十年)——6.1%；

　　从上述资料中反映出来的趋势是明确无误的：如果按波克夏公司净资产年成长超出标普500指数年回报的幅度来衡量，那么他最出色的表现发生在他31年管理该公司的初期。

　　这个趋势因为投资者往往关心绝对回报而非相对回报被掩盖了。因为1990年代股市表现比1970年代强得太多，以致波克夏公司1990年代的净资产价值实际年成长达到1970年代的两倍，只有当用与整体市场比较的相对回报来衡量时，基本的趋势才显露出来。

　　必须指出的是，我说这些并非为了挑剔巴菲特的表现纪录。巴菲特自己也承认，为了努力取得早年那种成绩，他面临着愈来愈大的困难。此外，尽管最后十年超越市场的幅度不如头十年那么大，但年均胜出市场达6.1%仍然是一个突出的成就。

　　为了免得你认为巴菲特的经历是独一无二的，我要提醒大家：回归中庸在投资通讯业界同样存在而且相当奏效，从下面资料中体现得一清二楚：

　　——截至2006年4月30日的过去一年里，Hulbert Financial Digest追踪的拔尖投资通讯的年均表现为218.0%；

　　——过去五年里，拔尖投资通讯的年均表现为34.3%；

　　——过去十五年里，拔尖投资通讯的年均表现为24.9%；

　　——过去二十五年里，拔尖投资通讯的年均表现为17.2%；

　　不幸的是，人的本性使我们忽视了回归中庸的规律。我们关注一件事情的时间很短，而且对几年前发生的事往往不够重视。结果，我们基于近期的表现来推断无限未来的状况。

　　为什么回归中庸在金融市场上具有如此大的威力呢？从金融领域看，至少有两个主要因素。

　　首先一个是运气或机会。按照定义，运气既不好也不坏，因此长期来看，它对市场的影响抵消了。但短期而言运气所担当的角色就重要得多，正因为如此，短期表现长期来看往往会逆转。

　　没有人能够准确地知道运气和能力在影响投资表现中所占的份额，但同样没有人自大到认为自己的能力强到可以完全不需用运气的程度。

　　第二个因素：太出色的表现会迅速转化成一个大到无法管理的投资组合。这意味着，即使一位投资顾问的能力强到可以完全不需要运气的程度，他的投资组合仍然无法一直以同样速度保持成长。

　　这可以从数学上来进行证明。比如，我最近收到一种投资通讯声称，读者如果按照它的建议执行，可以期望获得100%的年均回报。假设某人最初拿出10万美元来执行该投资通讯的建议，也假定这家投资通讯的确兑现了它的承诺，那么这个最初为10万美元的投资组合30年后的价值将超过100兆美元，比所有国家加起来的国内生产毛额还多！

　　这不必说是不可能的。

　　因为，在这种不可能的情况远未出现之前，一个极其成功的投资组合将因为吸引力增加，使其规模变得如此之大，以致无法抓住投资机会。也许波克夏公司已经达到了这个临界点吧，因为它目前的确让大约400亿美元的现金闲置着。现金微不足道的回报，使得该公司难以达到历史的表现。

　　结论？波克夏公司的净资产价值年均成长率为21.6%，假如说这指明了任何人长期能够实现的最高回报水平，那么对于那些吹嘘长期年均表现高于20%至25%的投资通讯，你都应该毫不迟疑地回避它们。

　　(本文作者：Mark Hulbert)