五月售出，但不要离市

　　【MarketWatch维吉尼亚州4月19日讯】“五月售出”之后，你应该干什么呢？难道你真的打算远离市场？

　　当然，我指的是众所周知的一种股市季节性现象，原话是“五月售出离市(Sell in May and Go Away)”。最近几天，有读者给我发来电子邮件问：5月1日售出股票之后只是简单地把钱存在银行里吗？或者还有其它资产类别夏季月份的表现足以超越股市，从而有理由 进行投资？

　　在谈论这个问题之前，回顾一下“五月售出离市”季节性型态的统计基础是重要的。这是因为，许多吸引投资者目光的所谓季节性型态实际上没有得到统计资料的证明。

　　但这一个季节性型态至少看起来是名符其实的。也许，关于这个问题的最全面分析刊登在2002年12月号的American Economic Review上——一份声望很高的学术期刊。文章说，经过对37个国家股市的研究，发现36个国家股市的平均回报在万圣节至五一节期间(所谓的“冬季月份”)要显著高于五一节至万圣节期间(所谓的“夏季月份”)。

　　事实上，研究发现，夏季月份股市的平均回报比冬季月份低得如此之多，以致股市的长期回报几乎全部发生在冬季月份。这意味着，在五一节至万圣节之间仅仅持有现金，对长期回报的影响很小，却可以大大降低市场风险——风险调整后表现会显示出这是一种合算的策略。

　　当然，这是假定你透过延税帐户来投资的。在一个应税帐户里进行这种操作，其好处要大打折扣。因此本文谈到投资时假定使用的是延税帐户。

　　现在回头来说读者的问题：有没有另外一种资产类别，它的季节性效果正好与股市相反？如果有，那么在夏季月份把资金从股市转入这种资产门类不是比单纯持有现金更能提高风险调整后的回报水平吗？

　　据我所知，惟一与这个问题有点关系的一项研究是专门分析夏季月份和冬季月份不同类股表现的。这份研究报告的题目是“Seasonal, Value and Size Anomalies”，作者中有一位正是发表在American Economic Review上那篇原始研究报告的参与者之一、纽西兰梅西大学(Massey University)的贾各布森(Ben Jacobsen)。他在后一项研究中的合作者是梅西大学的维沙坦提(Nuttawat Visaltanachoti)和萨克其万大学(University of Saskatchewan)的玛曼(Abdullah Mamun)。

　　不幸的是，想在夏季月份的股市上找到一个避风港的人，他们的希望落空了。几位学者研究的美国股市的每一个门类，夏季月份的表现都显著低于冬季月份。也就是说，对整体市场适用的规律对不同类股也同样有效。

　　几位研究者分析了多个投资组合，其中有专门持有高本益比

股票或低本益比股票的投资组合；有大型股、中型股和小型股投资组合；有低股利收益率股票或高股利收益率股票组成的投资组合；有包含不同水平的股价/帐面价值比率的股票投资组合；还有包含不同水平的股价/现金流比率的股票投资组合。研究者的结论是，“在我们的研究中，所有投资组合冬季月份的回报都要高于夏季月份。”

　　值得注意的是，指望把美国之外股市作为避风港的企图是不成功的，因为“五月售出”型态也存在于几乎每一个外国市场上。

　　如果股票不行，那么债券怎么样？我不知道有哪项研究专门比较了夏季月份股市与债市的回报问题，不过我自己把1980年(Hulbert Financial Digest资料库最早可查时间)以来的股市和债市回报资料输入了电脑的统计软体中。考察债市回报我利用的是Shearson Lehman Treasury Index——一种反映美国一年期以上国债总回报的指数。

　　啊，好消息！

　　我发现美国国债的平均回报夏季月份明显高于冬季月份。例如，自1980年以来，Shearson Lehman Treasury Index五一节至万圣节之间的年均回报为12.0%，而其余时间的年均回报为6.6%。结果表明，这种差距具体统计学的意义。

　　也就是说，如果未来重复过去26年情形的话，那么你在5月份把售股收益转入债市比单纯持有现金的回报要高得多。下面是具体的数据：

　　当资产分配策略为全年投资股票时——

　　1980年6月30日至2006年3月31日的年均回报：12.9%，

　　风险水平(股市为100)：100，

　　风险调整后表现(基于月回报的夏普比率(Sharpe Ratio))：0.145；

　　当资产分配策略为全年投资债券时——

　　1980年6月30日至2006年3月31日的年均回报：8.6%，

　　风险水平(股市为100)：37，

　　风险调整后表现(基于月回报的夏普比率(Sharpe Ratio))：0.144；

　　当资产分配策略为冬季股票夏季现金时——

　　1980年6月30日至2006年3月31日的年均回报：12.2%，

　　风险水平(股市为100)：65，

　　风险调整后表现(基于月回报的夏普比率(Sharpe Ratio))：0.191；

　　当资产分配策略为冬季股票夏季债券时——

　　1980年6月30日至2006年3月31日的年均回报：14.8%，

　　风险水平(股市为100)：70，

　　风险调整后表现(基于月回报的夏普比率(Sharpe Ratio))：0.244。

　　不出所料，夏季月份售出股票持有现金的回报仅略有下降，但风险减少了三分之一，于是风险调整后的回报值显著改善。同样在预期中的是，把资金从股市转入债市的风险调整后回报甚至更加出色。

　　我必须立刻指出，这里最大的假设是未来会像以前一样重复。此外还必须牢记，文中提到的是平均回报数字，并不意味着每一年都能实现这种水平的回报。

　　(本文作者：Mark Hulbert)