股市回报预期 多高才算现实

　　【MarketWatch维吉尼亚州4月11日讯】凯因斯(John Maynard Keynes)曾经说过，用历史观来看待盈余成长。这句话极好地总结了历史的教训。如果我们在进入盈余季节时谨记在心的话，就可能取得好的表现。

　　标普公司(Standard & Poor's)的资料显示，第一季度，标普500指数成分股公司平均每股营业利润预计比2005年第一季度成长11.3%。对整个2006年而言，标普500指数成分股 公司平均每股营业利润预计比2005年成长10.9%。

　　这种盈余成长水平与历史平均值相比孰高孰低？

　　答案是：高，而且高得多。

　　根据耶鲁大学(Yale)经济学教授希勒(Robert Shiller)编制的数据，从1874年至2004年间，标普500指数成分股公司每股盈余年均成长为3.8%。经过通膨调整后，这个年均成长率仅为1.7%。

　　换句话说，标普500指数成分股公司今年第一季度和全年的预期每股盈余大约为长期历史平均值的三倍。

　　尽管如此，大多数投资者对近年来的公司盈余数字并不满足。许多人甚至开始期望这种成长是正常现象。在刚刚过去的这个周末，投资通讯Blue Chip Growth Letter编者纳维利尔(Louis Navellier)就提醒他的订户，今年第一季度将是“标普500指数成分股公司连续16个季度出现两位数百分比的盈余成长。我甚至不知道历史上还有过这样的时期。有些盈余成长是源于大规模的

股票回购，因为这能够提高公司的每股盈余水平。眼下真是一个了不起的时期。”

　　凯因斯还说过：树不能长得跟天一样高。这句话与本文有何关系呢？关系大得很。

　　凯因斯的观点是，投资者常犯的错误，是把最近的情形推演到不确定的未来。他们不是对这种好运气表示感激，不是意识到井水不能常满，反而开始相信：见证盈余每年如此高速的成长是他们的神圣权力。

　　结果，他们不是把风险控制在既有的水平之上，更不是降低风险水平，反而提高它。

　　长期盈余成长符合现实的预期水平是多少呢？如果我们假定未来会像过去130多年一样，那么我们应该预计正常的年均盈余成长为3.8%，经过通膨调整后则为1.7%。

　　当我在研讨会上提出这些数字时，无休无止的抗议朝我涌来。人们告诉我，这些数字肯定太低了。不然，股市长期年均名义总回报怎么能够达到11%？扣除通膨率之后的实际年均总回报又怎么能够达到7%呢？

　　对这些抗议的回答是富有教育意义的。股市回报高于盈余有两个原因，而这两个原因目前环境下都不怎么令人鼓舞。

　　第一个是股利。希勒教授的资料显示，自1874年以来，标普500指数成分股公司的平均股利收益率约为4.7%。换句话说，投资股票的长期总回报中将近半数来源于股利。

　　对投资者而言不幸的是，如今的股利收益率非常之低。标普公司的资料显示，标普500指数成分股公司目前的平均股利收益率仅为1.8%，比长期平均值低了2.9个百分点。仅仅这个差距就足以说明，对股市未来回报的长期预期水平更接近8%而不是11%。

　　导致股市回报高于盈余成长的第二个因素，是本益比的提高。当然，这不是什么令人震惊的观点，它仅仅意味着，如果投资者愿意以更高价格买进1美元的盈余，那么股市就可以在盈余没有成长的情况下继续上升。

　　自1874年以来，标普500指数的本益比几乎上升了一倍。我们能预计它会在当前基础上再上升一倍吗？当然，任何事情都是可能的，但我个人感觉这种可能性很小。

　　因为，假若未来的平均本益比要高于目前水平，那么未来发生的事件甚至要比赢得两次

世界大战和一次冷战以及发生一场网路革命对股市的推动和积极影响更强才行。此外，所有这些事件都必须是目前无法预计的，因而尚未在股价中得到反映的——这一点很关键。

　　如果你想押注这个，那么请便。但是，如果你不想这么做，那么你只能清醒地接受股市的长期回报预期了。

　　我们假定未来二十年内平均本益比正好跟现在一样。那就意味着，标普500指数的任何上升都不得不完全来自盈余成长方面——前面说过，历史数字显示，平均每股盈余的长期成长名义上为3.8%，扣除通膨率的实际水平仅为1.7%。

　　再加上1.7%的股利收益率，便得到股市的名义年均总回报为5.5%，实际年均总回报为3.4%。

　　鉴于现在可以透过十年期国债锁定5%的年均回报，这意味着，相对投资股市的风险而言，股市超过债市的那点回报实在没什么了不起。

　　有人认为，资料不应该从1874年算起。但是，即使我们仅仅考量1980年以来(美国股市最牛时期)的数字，也无法证明我们可以预期从股市获得太高回报。根据希勒的资料，自1980年以来，公司盈余年均成长实际水平为2.6%，仅比长期平均值高出0.9个百分点，换算成股市总回报为：名义年均回报6.4%，实际年均回报4.3%。

　　结论：凯因斯是正确的，我们忽略他的建议只能给自己带来危险。

　　(本文作者：Mark Hulbert)