ABX也有风险 NovaStar年报中的问题

　　【MarketWatch纽约3月20日讯】没有什么是无风险的。

　　当我最初于2月8日写了褒扬ABX Air(ABXA)的文章时，看好的理由是“ABX利用它自己的机队，处理敦豪(DHL)在美国的货物运输和分拣业务。这是一种成本加成(cost-plus)业务，也就是说，敦豪在给予其一定利润基础上负担燃料和大多数其它成本。ABX的转投资协议甚至要求，如果业务量下滑，敦豪要收购过剩的飞机。事实上，这就好像一家不用负担燃料 等成本的航空公司……”

　　然而，我也指出，ABX“并非没有风险，包括最明显的风险：敦豪目前占其销售的98%。但牛派说，它的高毛利非敦豪业务，包括为美国

邮政局(U.S. Postal Service)进行包裹分拣，飞机维修，货物运输，飞机维修及飞行员的培训，都成长得很快，足以弥补今后敦豪业务任何可能的下滑。”

　　牛派最好希望他们是正确的。上周四收盘后，ABX宣布，敦豪计画在其货运枢纽之一削减交给ABX的货物分拣和处理的业务量。

　　这不是好消息，起码表面上不是。但是，正如几位牛派指出的，ABX的现金主要来源并非货运枢纽，而是运输飞机——这方面似乎未受到上周四消息的影响。(这不太可能是个异常的大风险，因为美国监管机构要求作为德国公司的敦豪把空运业务外包。目前惟一的主要竞争对手是一家私人拥有的公司Astar，而敦豪倾向让两家公司势均力敌。)

　　即使失去一个货运枢纽，ABX的每股现金流也超过1.20美元；有几位牛派说，即使失去所有18个枢纽，ABX仍然能够实现盈利，且使每股现金流保持在1美元以上。

　　该公司执行长希特(Joe Hete)在一份准备好的评论中说，ABX“透过非敦豪业务量的持续成长，将弥补那部分受到影响的盈余和现金流。”他接着说：“敦豪削减我们的业务量已经使我们的

股票相对同行公司处于折价的状态。这份声明将消除我们业务前景中的一个不确定因素，允许我们专注于其它机会。”

　　你可能会说：我知道，我知道。还能希望他说什么？

　　是的，但不具备“华尔街精明”的希特似乎在竭力自揭其短，这正是价值投资者如内森(Greg Nathan)——洛杉矶Coldwater Asset Management管理合伙人——仍然看好该股的原因。内森曾经作为该股的牛派在本专栏被提及。他说，“这正是我……买进财务状况健康的低市值股票的原因。如果市场这时出现恐慌，那么耐心的长期投资者就一定有机会以惊人的低价买进，而该公司也有机会在非常有吸引力的价位进行回购。”

　　从该股对上述消息的反应来看，看起来他们会得到想要的机会。

　　NovaStar年报中的问题

　　正常情况下，一家公司公布10-K或10-Q报告后，我不会给它打电话。报告本身应该可以说明问题了。

　　但非最优利率抵押贷款商NovaStar(NFI)上周三公布的年报却是个例外。年报里有一些新的披露，但其意义(以及解释的复杂程度)却没有一个能比得上报告的标题：“了解2006年的实质性趋势和挑战。”

　　在披露中，NovaStar解释说，为了保持其不动产投资信托公司的地位，它也许会改变抵押贷款证券化的结构方式。该公司称，这种变化将导致实行这一措施时的季度“净所得”比目前“按销售成长”模式下“显著”降低。该公司没有具体指明，“净所得”到底包括GAAP所得和应税所得，还是仅为GAAP所得。其间的差别是巨大的，因为作为一家不动产投资信托公司，Novastar必须按要求把90%的应税所得分配给股东。该公司两位数字百分比的股利收益率是对投资者的一个关键诱惑。

　　随着GAAP所得的下滑，应税所得(还有股利)按理也会下降。

　　此外，年报还提到，如果这种变动真的发生，股东将需要额外纳税。该公司报告里写道，“在目前的法律下，这种所得如何向股东报告尚不清楚。”

　　这到底意味着什么？指望这部分股利的投资者应该如何解释这项披露？“净所得”到底是GAAP所得和/或应税所得？这是我所询问的一些问题。该公司仔细考量之后，一位发言人回电说NovaStar拒绝发表意见。

　　Merge推迟10-K报告

　　上周五，Merge Healthcare(MRGE)表示已经推迟提交10-K报告，且不指望正常15天延长期内能够上报。该公司提出的理由是与6月份收购Cedara Software有关的“营收认列和税务会计问题”。另外，该公司还说，它特意为这个目的保留的

审计委员会和独立顾问正在核查公司收到的投诉。

　　几周前，该公司刚刚推迟了第四季度财报的报告时间，理由是“第四季度销售交易会计操作的复杂性。”

　　本专栏最早于去年12月7日针对Merge发出警告讯号，之前该公司报告的季度业绩超越了分析师的估计。然而，正如我当时所说的，假如不是一个不知从何而来的未透露身份的客户在季末突然占到其销售的39%，该公司差不多难以保持盈利——这个事实在当时的季报和季报之后的电话会议上被轻巧地忽略过去了。无论对Merge还是Cedara，这都是其历史上最大的一笔交易，而且规模远远高于其它的单笔交易。

　　(本文作者：Herb Greenberg)