巨人沉睡五年 沃尔玛将要苏醒？

　　【MarketWatch华府3月17日讯】要是有一支股票，其价格接近五年低点且这期间每股盈余年成长却高达13%；要是这支股票的价格按本益比计算低于市场水平；还有，要是波克夏公司(Berkshire Hathaway，掌舵者是传奇人物巴菲特(Warren Buffett))在2005年期间买进了该股的大量部位；最后，要是该公司将显著受益于能源价格的可能稳定；那么，你会买进吗？

　　现在有一些感兴趣了吧？它就是世界上最大的零售商——沃尔玛(Wal-Mart)(WMT)。

　　投资者对世界上规模最大、最受尊敬(敬畏)的公司之一缺乏兴趣，这让我们一直感到困惑不已。

　　沃尔玛是一个美国式的成功故事，它在技术创新方面的能力以及对盈余的极其重视，为美国消费者带来了数不尽的好处——体现在更低的价格和更高的方便性。

　　但近年来，该公司却陷入了一系列备受争议的事件，从被指性别歧视到强迫雇员超时工作，再到未能为雇员提供足够的健康保险。虽然这些问题都是担忧的理由，但我们相信，压制沃尔玛股价的单个最大因素是高高在上的

能源成本。

　　决定盈余成长的三个因素

　　决定一家零售商盈余成长的主要因素基本有三个：新店成长、同店销售成长以及毛利率成长。

　　第一个因素：新店成长，透过追踪销售场地的面积可以更精确地衡量这个指标。与大家可能以为的相反，沃尔玛近年的店面面积成长不仅没有放慢，反而一直在加速。过去五年间，其店面总面积年成长为10.1%，而之前五年(1996-2001)的年均成长为9.1%。虽然由于该公司的国际部门2005年进行的大规模收购使得这种比较有些被放大，但我们也发现，沃尔玛的美国国内部门也存在相似的现象。美国国内业务将近占到该公司总销售的70%，过去五年店面面积年成长率为8.7%，之前五年店面面积成长率为7.9%。从这项数字看，对沃尔玛扩张机会缩小的担忧似乎被夸大了。

　　决定零售商盈余成长的第二个因素：同店销售成长，也就是开业一年以上分店的平均销售成长。过去五年，沃尔玛美国业务(包括Sam's Club店)的同店销售成长年均为4.4%，远远低于之前五年6.5%的年均成长。过去三年的同店销售年均成长甚至更低，为3.3%。这不能归咎于消费者总支出的下滑，因为自2001年经济温和衰退以来，消费者一直在毫不吝啬地花钱。虽然沃尔玛销售下滑肯定还有其它因素，但我们认为至少一定程度上是因为能源价格上升及其对沃尔玛中等所得客户群的特别影响。随着汽油和住宅取暖费用的增加，沃尔玛典型客户的可支配所得比起富裕消费者来说下降得尤为厉害。

　　最后一个影响零售商盈余成长的因素：毛利率。作为该公司传统上盈余成长的来源之一，沃尔玛的毛利率过去几年来相对较低。其国际业务的毛利率成长被国内业务的毛利率萎缩所抵销(Sam's Club业务毛利率成长中一部分也是这样)，监管问题(如上面提到的劳工纠纷)肯定是原因之一。然而，由于能源价格的高涨，最近该公司本身也不堪公用事业支出和运输成本显著上升的负担。能源成本的上升对沃尔玛比对其竞争对手的影响更大，因为沃尔玛的运营效率比对手高得多。如果不是因为这部分成本的上升，我们相信沃尔玛过去几年本该报告适度但持续的毛利率成长。

　　能源成本是沃尔玛过去五年股价表现差劲的惟一原因吗？当然不是，但只要店面扩张仍在继续，看来沃尔玛将会是从能源成本回落中受益最大的零售商之一。届时，它那中等所得为主体的客户群将拥有更多的可支配所得，而它的成本基数也将受益于运输和公用事业费用的下降。也许到那时候，投资者会注意到这个沉睡了五年之久的巨人！

　　(本文作者为Michael K. Farr和Keith B. Davis。Farr是财富管理公司Farr, Miller & Washington, LLC(位于华府)的总裁和主要拥有者。Keith Davis在加入Farr, Miller & Washington之前是Capital One Financial的财务分析师(treasury analyst)。)