Portfolio Recovery基本面不妙

　　【MarketWatch圣地牙哥2月9日讯】在公司报告盈余之前评论它们是无益的和愚蠢的。(不过这并不能阻止我这样干。)

　　现在我们欢迎Portfolio Recovery Associates(PRAA)上场。这是一家购买和收讨债务的公司，将于下周二报告第四季度盈余。我完全不知道它的业绩会是好是坏，但有一点很清楚：从基本面来看，趋势不一定对该公司有利。

　　它的问题之一，正如资金经理人、从前的破产律师祖奇(Fiz Zucchi)在Minyanville.com上指出的：该公司公布业绩时有一种可能，它将被迫承认，由于急急忙忙在10月份新破产法生效之前申请Chapter 7清算，它的应收债务(即未来营收)“蒸发了”。在它提交给证管会的报告中，该公司没有进行正常的风险披露，而是对该问题一字不提。祖奇说，这是有原因的，因为它自己也不一定知道，除非提交报告之后30至45天，“甚至更晚——如果法庭支持其请求的话”。

　　这反过来可能“窃取”未来的营收，于是第二种担忧出现了：去年11月，该股曾经暴涨，之前该公司宣布：弄到7500万美元银行信用额度用于购买新的债务。祖奇说，“这刺激了市场投机，认为它的未来盈余将因为应收款项基数的增加而得到巨大成长，但是，有没有可能PRAA收购新的债务只是为了弥补申请Chapter 7而勾销的那些债务？”

　　问得好！这正是我在写这篇文章之前想要提出的问题，但是该公司没有回答我的电话询问。(我两次留下了电话号码，而且报号码时说得很慢！)该公司管理层的沉默促使我马上去找该股的牛派核实，也就是Bankstocks.com和Second Curve Capital的汤姆-布朗(Tom Brown)。我说我跟他在该公司问题上有过争论，但他说，那不是公正的争论，因为“这是一家极其出色的公司，执行长和财务长是我见过最完美的一对搭档。”

　　也许是这样，但我反驳说(尽管意识到与汤姆争论对于像我们这种有高血压倾向的人绝对没有好处)：这跟一家拥有执行长和财务长最佳搭档的出色公司毫无关系，而是涉及该公司市值和内在质量的问题。

　　关于后一个问题，Portfolio Recovery用来衡量成长率的一个关键指标是现金收款与应收债务总额之比，而这个指标过去两年来下滑了一半。祖奇说，“一家快速成长型公司成长放慢得如此之快，鬼才不会愤怒！倒不是说投资者关心这种事情(除非他们去研究综合损益表)，但如果这个指标真的重要，他们就不能说事先没有得到警告。”

　　请想一想，该公司的应收债务质量正在下降。证据就在于其应收债务的组成：Portfolio Recovery预计2006年应收债务可收回206%，不到2001年应收债务预期可收回比例的一半。祖奇说，“随着该公司在收债方面获得更多、更好的反馈，这个比例理应随着时间逐渐上升，但事实上，下滑是相当急剧的。”

　　同样令人不安的是，Portfolio Recovery及同类公司最近购买的债务据认为利润较低，这迫使整个行业增加收购债务的数额。正因为如此，Portfolio Recovery获得7500万美元信用额度后，股价才会飞涨。

　　但由于市场供应紧张，价格依然很高。另一家同类公司Encore Capital(ECPG)找到了多少能回避这个问题的方法：它签下一项合约，以低于目前市价的条件保证了未来五年内稳定的债务供应。

　　这又引出了市值问题：Portfolio Associates的股价水平远远高出Encore和其它同类公司。这意味着它不能出一点点差错。否则，Asset Acceptance(AACC)可能就是它的榜样。Asset Acceptance在报告令人失望的盈余和预期之后，四分之一的市值一夜之间“蒸发了”。Portfolio Recovery在本人收费投资通讯Reality Check中得到黄牌警告是有充足理由的。

　　(如果你看了周二晚间我在Jim Cramer's Mad Money的节目，就知道我曾提到Chapter 7与Chapter 11的区别。)

　　ABX Air

　　现在来看一面“绿旗(嘉奖)”——我偶尔也会这样做。正如我在Mad Money节目中指出的，最棒但鲜为人知的公司中，有一家名叫ABX Air(ABXA)，它是2003年从快递业巨头敦豪(DHL)转投资出来的，之前敦豪收购了Airborne Inc.。敦豪是德国公司，而美国法律禁止外国公司拥有美国航空公司的股份超过25%，这意味着ABX——在美国通常被称为Airborne Express——必须剥离出去。

　　结果是：ABX利用它自己的机队，处理敦豪在美国的货物运输和分拣业务。这是一种成本加成业务，也就是说，敦豪在给予一定利润基础上负担燃料和大多数其它成本。ABX的转投资协议甚至要求，如果业务量下滑，敦豪要收购过剩的飞机。事实上，这就好像一家不用负担燃料等成本的航空公司，同时完全受益于敦豪在美国业务的成长，尤其是从亚洲和中国到美国的货运生意——敦豪在这方面是坐头把交椅的。洛杉矶Coldwater Asset Management管理成员内森(Greg Nathan)说，“它实际上是没有缺点的服务提供商。”

　　ABX的股价为其今年预期自由现金流的6.6倍，不到其去年自由现金流的9倍。内森说，ABX是他投资组合中最便宜的

股票。他相信该公司每股盈余今后几年内有望成长50%。ABX并非没有风险，其中最明显的风险就是：敦豪占到其营收的98%；但它的高毛利非敦豪业务，包括为美国

邮政局(U.S. Postal Service)进行包裹分拣，飞机维修，货物运输，飞机维修和飞行员的培训，都成长得很快，足以弥补今后敦豪业务任何可能的下滑。在目前的价位，风险/回报率偏向于回报。

　　(本文作者：Herb Greenberg)