交易所上市热的冷思考

　　【MarketWatch维吉尼亚州11月15日讯】交易所如今成了热门投资。

　　The International Exchange是一家全球期货交易所，该交易所刚刚宣布，它即将发行的初始股既要增加发行股票数量，也要提高发行价格，直接的结果便是：这支初始股的融资额一下子从原计画的1亿9000万美元猛增至4亿美元。据称，这是过去五年来发行初始股之前最大的一次提价行动。

　　这支初始股紧随其母公司芝加哥期货交易所(Chicago Board of Trade)(BOT)的上市脚步。芝加哥期货交易所刚刚在一个月前上市，到现在它的股价已经涨了一倍多。

　　当然，2002年12月芝加哥商业交易所(Chicago Mercantile Exchange)(CME)的初始股也是一个巨大的成功。如今该股价格差不多是当初发行价格的十倍了。

　　我们也不要忘了纽约证交所(New York Stock Exchange)。就在本周，该交易所的一个席位卖了300多万美元，创下其两百多年历史上的最高席位价。当然，纽约证交所也计画透过收购来的Archipelago Holdings(AX)，在不久的将来上市。

　　请原谅我对所有这一切持怀疑态度。但是，作为一个逆向投资者，任何时候只要公司如此急着要卖掉自己的

股票，我就会起疑。

　　毕竟，如果一家公司认为市场低估了它的股票价值，它就不会上市，相反会寻找其它融资途径，诸如发行债券——特别是在利率低于历史平均水平的时期(好比目前)。

　　我发现，比较地看待公司的融资方式十分有帮助。发行股票是一个极端，回购股票是另一个极端。发行股票透露出一个讯息：公司管理层认为自家公司的股票即使不是被高估，起码也已经充分反映了内在价值；相反，回购股票意味着一家公司的管理层相信其股票被低估了。

　　研究者发现，至少在这个问题上，公司内线人士的时机选择是相当精明的。采取回购行动公司，其股票表现往往显著好于发行初始股的公司。

　　这类研究中最出色的一个，是耶鲁大学(Yale University)管理学院(School of Management)金融学教授拉芒特(Owen Lamont)进行的。他设计了一个指标，并计算1920年代以来该指标每一年的数值。这个指标便是之前三年中初始股所占的比重。结果发现，当这个指标数值很低时，其后一段时期内股市的表现往往是最好的；而在该指标数值最高之后的时期内，股市整体表现往往最为差劲。

　　例如，在1929年股崩之前，拉芒特计算的指标(过去三年初始股所占的比重)升至最高水平；该指标第二高水平出现在2000年初，随后便发生了科技股泡沫的大爆裂。

　　尽管拉芒特考察的是整体股市，但似乎将他的发现应用于行业也是符合逻辑的。如果真是这样，那么股票及期货交易所纷纷发行初始股对这个行业而言并不是一个好兆头。

　　但是，事情真的会照此演变吗？

　　为了找出答案，我求助于目前持有芝加哥商业交易所或芝加哥期货交易所股票的那些投资通讯，看看它们持有这两支股票是否有什么公开宣布过、但被本人忽略了的理由。

　　结果我并没有发现。

　　本质上，这些投资通讯编者持有上述两支股票的理由可以归结为一种对动能的赌博。也就是说，他们认为两支股票未来会有好的表现仅仅是因为它们近来表现出色。

　　当然，结果可能真是这样。动能正是股市具有的显著特征之一。但请注意，动能与长期价值毫无关系，它只是一种短期赌博心理：其他人愿意在更高价位买进你已经持有的股票。

　　换句话说，这是押注会有更大傻瓜出现的策略。

　　例如，投资通讯Forecasts & Strategies编者斯高森(Mark Skousen)几周前推荐BOT时，尽管承认该股本益比达70“是很高的水平”，但仍然推荐买进，理由是“我认为一段时间内这是一支动能股。”

　　投资通讯Value Line Investment Survey推荐CME也基于同样的理由，它甚至给了该股一个最高评等。Value Line的编者承认，CME股价已经高于他对该股未来三至五年的股价目标，但结论是该股“目前最适合动能投资者。”

　　买家自己小心吧。

　　(本文作者：Mark Hulbert)