美联储推出开放式QE3的主要原因在于美国经济增长趋缓和劳动力市场改善缓慢。其“开放式”特点暗示美联储政策目标已明显偏向“充分就业”，而资产购买目标直指MBS，目的在于促进房地产市场加快复苏。但从全球来看，QE3负面影响显著，该政策将加大全球通胀风险，迫使全球大宗商品进口国共同承担QE3的政策成本。

　　⊙王婕

　　QE3的到来为资本市场注入了一剂强心针，但它究竟能对实体经济发挥多大作用是我们关心的问题，本文将从QE3推出的原因和政策意图入手，探究其给美国乃至全球经济带来的影响。

　　QE3的核心内容是什么

　　1.开放式增持机构住房抵押贷款支持证券

　　为了进一步增大市场宽松程度，美联储将以每月400亿美元的速度额外购买机构住房抵押贷款支持证券(agencyMBS)。美联储并未明确何时结束这一额外购买行为，并指出该计划将持续到劳工市场出现“实质性改善”。

　　2.维持原有的扭转操作计划和再投资计划不变

　　美联储将继续完成原定于2012年底结束的扭转操作计划和再投资计划，以延长其持有的证券的平均到期时间，同时还将从其持有的机构债券和机构按揭债券中所获得的本金还款用于再投资抵押贷款支持证券。扭转操作计划下购买的长期国债与此次MBS购买计划相加，美联储将在今年剩余时间以每月850亿美元的力度购买较长期资产。

　　3.延长低利率指引时间

　　美联储决定继续维持0-0.25%的超低联邦基金率目标范围，并将该利率指引期限从2014年底延长至2015年中期。

　　QE3出台的原因有哪些

　　导致美联储如此大力度推出QE3的主要原因在于美国经济增长趋缓和劳动力市场改善缓慢。

　　首先，美国实际GDP增速已连续三个季度放缓，加剧了美联储对经济复苏前景的担忧，本次FOMC会议上美联储将今年的GDP增速预期从1.9%-2.4%下调至1.7%-2.0%。

　　其次，8月美国新增非农就业岗位仅为9.6万个，远低于市场预期的13万，同时6月和7月的新增就业岗位分别从16.3万和6.4万向下修正至14.1万和4.5万。事实上，伯南克在8月底全球央行行长年会上即明确表示“美国劳动力市场的停滞令人严重关切”，而糟糕的8月就业数据再次坚定了美联储推出QE3的决心。

　　第三，8月就业数据进一步明确了美国当前严重的“结构性失业”问题。高中以下学历人群的失业率高达12%，而具有本科及以上学历人群的失业率仅为4%。建筑行业是吸纳低学历劳动力最重要的行业，这一现实迫使美联储将QE3直指加快房地产市场复苏。

　　美联储推出QE3的政策意图

　　1.“开放式”特点暗示美联储的政策目标已经明显偏向“充分就业”

　　不明确设定时间限制的“开放式”资产购买计划是QE3的一大特点。美联储在FOMC的会后声明中明确指出：美联储将密切关注未来几个月的经济走势，如果劳动力市场没有实质性改善，美联储将继续购买机构MBS，同时还将购买额外的资产，并采取其他适宜的政策工具。在价格稳定的前提下，上述政策会持续到劳动力市场真正改善。这是美联储首次直接将货币政策执行与经济发展指标相挂钩。

　　虽然FOMC的会后声明中多处指出未来的政策执行要在“价格稳定”的前提下，但这种文字上的表态无法掩饰在未来一定时期内，美联储已将“双政策目标”的天平明显倾向“充分就业”。美联储对QE3出台对物价水平的影响已有预期，经济预测中已将2012年通胀率从1.2%-1.7%上调至1.7%-1.8%，甚至明确指出：即使在经济复苏增强后的相当长时间内，继续保持高度宽松的货币政策依然是适宜的。

　　因此，我们判断，美联储将提高对通胀的容忍度，把促进“复苏加速”作为第一要务，在执行QE3上可能分为两个阶段：第一阶段是到2012年底，每月分别购买400亿美元的MBS和450亿美元的长期国债；第二阶段是在扭转操作结束后，即2013年初，美联储可能会综合财政悬崖等多方面因素调整资产购买规模和类别。根据美联储对未来两年的经济预测，QE3很可能会持续到失业率下降到7.8%，新增就业岗位稳定在10万以上。

　　2.QE3直指房地产市场，目的在于解决银行放贷审慎性问题，促进房地产市场加快复苏

　　资产购买目标直指MBS，这是QE3的另一大特点。QE2的购买对象重点是长期国债，目的是压低长期资金利率。而MBS与国债不同，其本质是在银行住房抵押贷款基础上的资产证券化产品，美联储大规模买入MBS的行为向市场传达了一个重要信息，即美联储愿意作为住房抵押贷款的最后买家，这对提高商业银行发放住房抵押贷款的热情作用显著，将有助于解决在当前超低利率市场环境下，银行依然对投放住房抵押贷款顾虑重重，保持高度审慎性，居民贷款需求难以得到充分满足的问题。

　　3.QE3可能沿三条作用机理实现美联储促进就业、拉动经济复苏的政策意图

　　作用机理一：美联储购买银行持有的MBS——银行超额准备金增加——刺激银行放贷——企业增加固定资产投资，家庭增加住房购买和消费信贷——拉动经济增长。

　　作用机理二：美联储购买MBS——推高MBS价格，压低抵押贷款利率——降低买方的借款成本——刺激购房需求——推动房地产市场复苏——增加房地产市场就业——拉动经济增长。

　　作用机理三：美联储购买MBS和长期国债——推高债券价格，压低长期利率——刺激房产和股票等资产的价值上行——放大财富效应——带动社会需求增长——拉动经济增长。

　　QE3对美国和全球经济的影响

　　QE3可谓是美联储应对美国经济增长放缓的无奈之举，其政策执行将同时给美国和全球经济带来正负两方面的影响。就美国本土而言，QE3将加快美国房地产市场的复苏步伐，刺激就业增长并引导市场预期。

　　但同时，QE3无法抵消财政悬崖可能给经济造成的冲击，并进一步加剧美国国内的两极分化现象。从全球来看，QE3负面影响显著，该政策将加大全球通胀风险，迫使全球大宗商品进口国共同承担QE3的政策成本。

　　1.QE3的出台使得美国房地产市场直接受益，间接有利于奥巴马连任

　　今年以来，房地产市场已经出现明显筑底反弹的迹象，新屋开工总数、新发放建筑许可数量、新屋销售总数等持续上升，但房地产价格依然维持低位，对经济的拉动力度仍然不足。QE3的出台在解决银行资金供给问题的同时进一步压低住房抵押贷款利率，从而使得作用机理一和二在房地产市场有望得以实现。

　　一方面，美联储增持MBS的行为将刺激银行加大对住房抵押贷款的投放，满足现有的购房贷款需求；另一方面，随着抵押贷款利率进一步走低，购房成本下降将吸引新的购房者进入。二者相加，需求相对不足和信贷瓶颈将在很大程度上得以解决，美国房地产市场复苏有望加快。但应注意的是，由于美国住房抵押贷款利率已处于过去十年来的低位(见图1)，通过压低利率来刺激需求的政策效果将有所减弱。

　　作为美国经济的重要组成部分，房地产市场加快复苏对于改善低学历劳动者就业影响重大，美联储在大选临近的关键时点推出QE3，还特别将政策执行与就业改善直接挂钩，无疑将利好奥巴马的选情。

　　图1美国长期住房抵押贷款利率走势

　　■

　　资料来源：Bloomberg，中国城市金融研究所，下同。

　　2.QE3出台凸显了美联储力挺经济增长的坚定态度，无论最终效果如何，短期内都将显著提振市场信心

　　宏观经济学对政策效果能否实现给出的一个重要前提条件即为“市场的预期和反应与政策初衷保持一致”。美联储在通过QE3实现市场预期的同时，更以自己的行动来引导市场预期与其政策意图保持一致，令市场相信只要美国经济出现不利信号，美联储一定会采取避免走向更坏的政策措施。这样明确的信号有利于引导市场做出与政策意图相匹配的反应，从而最大限度地达到预期政策效果。

　　就目前来看，市场对美联储的行动反应积极，短期内有助于提振市场信心。截至9月14日周五收盘，即开放式QE3推出后的一天内，全球股市普涨，MSCI世界股指创2011年7月以来最高水平，标准普尔500指数创12个月以来最高水平，黄金价格创6个月新高，石油价格盘中一度突破100美元。同时，受美联储将增持MBS影响，美国债市呈现差别走势，一边是长期国债价格下跌，30年期美国国债收益率于9月14日升破3%的关口；另一边是垃圾债受市场追捧，9月14日收盘时垃圾级公司债券的收益率创下1983年有记录以来的历史新低6.6073%，整体市场风险偏好显著增强。

　　3.货币政策不是“万能药”，难以解决美国经济面临的结构性问题

　　首先，虽然QE3能在一定程度上支持就业改善，但无法抵消财政悬崖等极端负面冲击的影响。财政悬崖给经济带来的不确定性会对QE3的第一个作用机理在非房地产以外的其他行业的实现形成一定阻碍，面对极大的不确定性，银行不会因为额外的流动性而轻易增加贷款，企业也更可能推迟投资开支，对招聘用人更加谨慎，因此QE3通过刺激投资来拉动就业增长的政策效果将大打折扣。此外，随着QE3的推出，美联储手头可运用的政策工具已消耗殆尽，当2013年初财政悬崖来临之时，美国将可能陷入财政政策与货币政策的双僵局。

　　其次，QE3的第三个作用机理是希望通过拉动房地产复苏，带动房价上涨，进而通过资产增值带来的财富效应刺激消费增长。很明显，这一思路与2007年前美国因房价持续走高带来的过度借贷消费并不存在本质上的区别。这在某种程度上也印证了当前货币政策的核心作用是提供流动性，在解决实体经济面临的结构性问题上难以发挥作用。

　　第三，QE31的作用机理必须通过银行体系和资本市场来发挥作用，这意味着即使美联储在“用直升机撒钱”，也不是什么人都可以捡到。事实上，QE3将进一步加剧美国的收入不平等。美联储本希望量化宽松提振股价，让消费者因感觉更富有而增加消费。但股价上涨的收益主要流向了收入最高的10%家庭，因为他们的持股量占到整体股市的75%。同时，大宗商品价格上涨对穷人构成最沉重的打击：收入最低的20%家庭，在汽油和食品上的支出分别占到家庭收入的8%和30%，而收入最高的20%家庭，汽油和食品支出的占比仅分别为2%和5%。

　　4.大宗商品价格被进一步推高，不仅部分抵消了政策效果，而且加大全球通胀风险，美国货币政策的政策成本再次由全球共担

　　根据摩根斯坦利的统计，在截至2010年3月、长达16个月的第一轮QE中，CRB大宗商品价格指数上涨了36%，其中食品价格上涨20%，石油价格飙升59%；而在截至2011年6月的历时8个月的第二轮QE中，CRB指数上涨10%，食品价格上涨15%，油价又涨了30%。

　　从前两轮量化宽松政策的效果来看，大宗商品价格的上涨显著抵消了放松信贷的刺激效果。美联储释放的大量的流动性并未能如其所愿顺利进入实体经济，一方面很大一部分资金流入了各种金融产品，另一方面作为必需品的粮食、原油价格的飞涨直接降低了消费者的实际购买力，迫使他们削减在其他商品上的开支。

　　如今的QE3也将面临类似问题，8月底以来，受QE3预期影响，包括贵金属、基础金属、农产品等在内的主要大宗商品价格再次全面上扬(见图2)，而QE3的最终推出可能引发商品期货进入新一轮上涨。正是基于对大宗商品价格上涨给美国企业盈利和消费者成本带来压力的担忧，评级机构EganJones指出QE3不会提高美国的实际GDP，对美国的信用质量有害，并在QE3推出的第二天将美国的国家信用评级从AA降至AA-。

　　更为重要的是，大宗商品价格全面走高将加大全球通胀威胁，特别是大宗商品进口国将受到输入性通胀带来的负面影响，被迫共同承担QE3的政策成本。

　　首先，受全球极端天气影响已经大幅飙升的农产品价格，将在QE3的刺激下加快、加剧向食品价格传导，预计全球主要玉米、小麦和大豆进口国的食品CPI将在今年底显著走高。

　　其次，在全球经济复苏乏力背景下一直处于相对低迷的基础金属价格自8月底以来快速攀升，截至9月14日，LME期铜、期铝价格分别累计上涨10%和16%，仅9月14日当天就分别大涨3.8%和4.7%。作为重要的工业原材料，铜、铝等基础金属价格的大幅上涨将令众多制造业企业雪上加霜，在面对低迷的市场需求的同时，还将承受原材料成本高企的压力。

　　第三，美联储的行为极可能引发连锁效应，正经历经济增长放缓的新兴经济体政府会效仿推出更宽松的政策，以避免在全球竞争中处于不利地位，从而再次引发全球流动性过剩。

　　图2主要大宗商品价格和股票指数走势

　　■

　　注：图中标准化价格的计算方法为：(原始价格/2012年3月30的基期价格)×100。

　　(作者单位：中国工商银行城市金融研究所)