孙红娟

　　6～7月份轰动全球的伦敦银行同业拆借利率(Libor)操纵案件开始逐渐淡出，但随着9月份各国央行行长在瑞士集会日期的临近，Libor事件或许将重回市场视野，因为在这次会议上各国央行行长将讨论如何改革Libor当前的报价机制。

　　据路透社报道，在全球范围内以Libor为标的的衍生资产价值高达800万亿美元，而2011年全球的GDP总额为65万亿美元，Libor交易的影响力从这两个数据可见一斑。

　　不过Libor报价机制存在明显的操纵漏洞，Libor当前的形成机制是通过全球范围内18家银行向英国银行业协会(BBA)就该行的拆借成本进行评估，然后向BBA进行报价，BBA去掉4个最高报价和最低报价之后算出的平均值。 该报价机制中各银行的主观能动性较强，而18家(2008年之前16家)银行之间互通有无习惯一旦形成即可操纵全球金融市场。

　　6月中旬爆出的巴克莱操纵Libor案件把全球的目光推向了这个报价机制，其存在的明显漏洞也开始引起市场和监管者的关注。目前总计超过20家全球性银行正在接受调查，监管当局认为此次Libor操纵案的总涉案规模至少为10万亿美元。

　　Libor交易的两大漏洞

　　此次Libor操纵案尽管可以通过缴纳罚款结束调查，但笼罩全球银行业上空的声誉丑闻却不容易随着罚款抹去。现在改革Libor报价机制的呼声日益增强。

　　今年9月份，英国央行将召集各国央行在瑞士就Libor改革进行讨论，分析人士认为，Libor的漏洞被暴露得如此明显，改革原有的报价机制势在必行。

　　Libor报价及其定价机制存在的最主要结构性问题是报价并不需要基于实际发生交易，这给银行留有很大的操控空间；另外，因为各银行报价显示本行流动性问题，如果一个银行的报价过高表明该银行存在融资困难，尤其是在危机市况下Libor报价的高低会产生银行是否稳健、能否生存下去的标签效应。

　　巴克莱银行CEO鲍勃·戴蒙德在接受英国议会质询时就表示，巴克莱银行低报利率的一个原因就在于担心被英国监管部门认为该行存在流动性问题而被国有化。

　　另从牟利角度来看，这种机制漏洞也显而易见。在现行报价机制下，个别交易员如欲影响Libor报价来牟利，只须跟其他银行的报价员和交易员配合即可。Libor“操纵门”正是交易员利用了这个漏洞，通过拉拢各大银行的交易员参与该组织，在交易过程中统一做盘操纵Libor牟利。

　　基于实际交易改革？

　　中银香港发展规划部高级经济研究员戴道华指出，Libor的报价机制存在的最主要问题就是报价不跟实际交易挂钩。“未来Libor的定价模式可能会确定一个新的监管主体，改变当前这种主要由BBA协会性质的组织进行管理的模式，尽管现在有观点认为应该推倒Libor重新定立新的基准利率机制，但实施起来的可能性应该不大。

　　针对报价中存在的人为操作空间，英国央行行长金恩表示，Libor应该基于真实交易而非报价。清华大学金融学院副教授朱英姿也表示，这存在实际操作上的困境，而且不能阻止寡头银行之间进行合谋。

　　也有业内人士认为，在极端的情况下(比如金融危机爆发)，市场互不信任情绪高涨、流动性枯竭，市场便可能完全没有成交，这个时候如果不能确定利率，那该如何应对，因此要准备异常市况下的备用方案；另外成交量很少的时候，正是成交价容易被捧高或压低的时候，市场广大参与者更需要一个合理价格基准，这个时候单纯依据真实交易就出现问题了。

　　对于直接监管Libor的机构，目前尚未确定，但市场分析人士认为，可能会在英国央行和金融监管局(FSA)之间进行选择。戴道华认为，在技术上，对Libor报价系统的改革如从现有机制上着手，则主要着眼于降低它被操控的诱因以及容易程度，前者包括更明确、毫不含糊的计算及报价准则，并通过内、外部审计以及专责小组等形式对报价银行的表现定期作检讨和评审，从而决定其继续担任报价行的资格等。而要降低大银行的操控能力，可以显著扩大报价银行的数目，甚至随机选择最终报价行的报价或引入竞价机制等，因为这样一来，即使个别银行有操控之心，也更难影响最终的Libor 利率。此外，还可考虑将报价的档期减少，尤其是那些较远期、交投疏落的档期可以放弃，而集中报价交投较旺盛的档期。

　　但戴道华认为，弃用Libor而改用其他利率衍生工具作为利率市场基准，这种可能性微乎其微生，因为一方面或会与现有的市场基准脱节以及与投资者的习惯脱节，其次，其他利率衍生工具要取得市场信心谈何容易。因此，Libor 报价机制推倒重来甚至被废除的机会不及改革现行机制的机会高。

　　CDS风险亦不容忽视

　　其实除了银行间拆借利率，其他衍生交易品利率被操纵也是很正常的事情。比如决定是否判定违约从而引发CDS的委员会是国际互换与衍生品协会(ISDA-International Swaps and Derivatives Association，下称“ISDA”)。

　　据本报记者在ISDA委员会网站的信息了解，ISDA 15家委员会中有10家大型信用违约掉期交易商，这些大型银行是委员会的常任理事单位。选择交易商成员的标准之一就是他们要有一定数额的衍生品交易。2008年金融危机之后，从事衍生品交易的公司大幅减少，而这些大行则趁势巩固加强了他们在资本市场的影响力，逐渐形成一种相对寡头的格局。ISDA做任何决定都不需要公布并且几乎也从未公布过其依据。

　　当欧洲试图救援希腊时，关于重组希腊债务是否在技术上已构成违约，市场进行了大量讨论。起初上述决策委员会认为这并不构成违约，但在一些细节变动后，委员会又裁定这是违约。

　　这种变动对市场上的CDS走势产生的影响是极大的，其中是否存在操纵嫌疑，也是个疑问。目前随着西班牙危机的扩大，西班牙的CDS已经水涨船高，或许也是我们应该关注的一个问题。