袁雪

　　11月23日，欧盟委员会(European Commission)发布对发行欧元债券的可行性研究以及可选方案绿皮书。这是欧元债券这一概念自上个世纪90年代末期被提出以来，第一次由官方提出的研究报告。

　　这份名为《实施稳定债券可行性》的报告称，欧元债券市场的规模可与美国国债相媲美，可以降低各国借贷的平均成本，稳定欧元区金融秩序，能让成员国免受市场突然动荡，和其带来的流动性短缺危机。

　　逐渐逼近欧元区核心国家的欧债危机推动着这一概念的实施。此次绿皮书提出了三种欧元债券方案，其中之一是以布鲁塞尔经济智库Bruegel高级研究员雅克布·冯·维茨萨克(Jakob von Weizs?cker)为基础。

　　维茨萨克接受本报记者采访时说：“危机袭击意大利和西班牙等欧元区大国。欧洲金融稳定机制(EFSF)即便扩容也是杯水车薪；欧洲央行出手干预的合法性受到质疑。在这两个方案都被排除后，对欧元债券的讨论不可避免。”

　　报告提出的选择方案是根据欧元债券覆盖各成员国主权债券的比例，以及担保类型的不同进行设计。

　　23日欧盟委员会主席巴罗佐在新闻发布会上称，这是欧委会对这个重要讨论首次进行正式的回应，“这个方案不会立即解决当下的问题，也不能替代各国需要进行的改革。但这是我们对民众、对市场表现出，欧盟对于进一步深化经济一体化非常严肃”。

　　报告中不论哪种欧元债券方案的发行，前提条件是欧元区在“经济、金融和政治上更高的一体化”。因此在发布《实施稳定债券可行性》的同时，欧委会也公布了加强财政纪律，和欧盟对财政过度国家加强监督和修正的建议。

　　“如果没有更强的经济治理，单一货币的继续存在将遭遇困难”，巴罗佐再一次强调。

　　三种选择方案

　　维茨萨克表示，市场是否会对欧元债券买账，最重要的是如何设计这种新的金融产品，其中的关键是覆盖比例、激励机制和担保形式的确定。

　　根据对这几个要素的不同设计，欧委会的报告提出三种选择：

　　第一种方案是成员国停止目前单独发债的行为，全部由稳定债券统一发行。在这种情形下，成立一个统一的发债机构，然后根据各国的需求分配资金。成员国进行联合担保，分担风险。

　　这会是渡过危机最有效的方法，不论哪个国家的公共财政状况如何，其融资需求都可以得到满足。但是，这种方法的实施就需要对《里斯本条约》的修改，必将耗时耗力。

　　雅克布·维茨萨克认为这种方案恐怕是“最糟糕的”，因为各成员国联合起来统一发债，将让一国失去控制财政支出的动力；将会重蹈希腊、西班牙等国刚刚加入欧元区后享受低利率福利的覆辙，“中长期人们就会意识到这种低利率不可持续，将会带来更大的灾难”。

　　第二种方案是仍由成员国联合担保，但仅覆盖一部分发债需求，其余仍

　　由各国单独发售。这个方案的关键在于如何确定欧元统一债券覆盖的比例。

　　维茨萨克正是这种所谓“蓝红债券”方案的设计人，他提出各国公共债务占GDP60%之内的部分由欧元区统一发售，即蓝色债券；剩余由各国单独发债，即红色债券。

　　但这种方案的问题在于，无法让债务过高的国家免受破产之虞。这是个长期可行，但短期仍然无助于解决债务危机。当前大部分欧元区国家的债务水平都超过60%的标准，超出部分仍需要单独在市场融资。

　　第三种方案仍仅覆盖各国一定比例的国债发售，但与第二种的不同之处在于，各国不再联合担保，而仅对自己所占据的发债比例进行担保。这个方案所带来的好处最少，但将是执行起来障碍最少的方案。

　　“稳定债券”如何稳定

　　由于涉及到复杂的决策程序和各国利益博弈，欧元债券最终真正运行还需要相当长的时间。但雅克布·维茨萨克认为，一个设计良好的欧元债券可以建立市场对欧元区的信心。

　　目前欧元区应对危机的主要思路是危机国家进行财政缩减措施和结构性改革，分别提高其公共财政状况，和经济的竞争力；同时由EFSF或者欧洲央行对该国实行应急救援。但随着意大利、西班牙甚至法国承受越来越大的市场压力，这个路径已经失效。

　　最新的证明是，11月22日，由于对新政府政策的不确定性，西班牙在周日大选后首次进行的国债拍卖中，3个月和6个月的国债利率都达到14年的最高位；同时，意大利和法国的国债也纷纷爬升。不少决策人士认为这是市场的过度反应。

　　“而欧元债券会让市场相信，欧洲有意愿和能力更近一步，做严肃的事情。”维茨萨克称。

　　报告认为，稳定债券的运行可以“迅速减缓目前的主权债务危机”，因为联合发债，国债利率过高的国家可以受益于其他国家相对较低的利率。

　　“稳定债券”可以确保所有参与国家能够得到融资，避免突如其来的避险行为，以及投资者的“羊群效应”所带来的融资突然中断。有了稳定债券，可以让危机国家暂时不用向市场寻求资金，因此可以平和市场动荡，降低其突然提高的借贷成本。

　　报告还认为稳定债券的发行也会让欧洲银行系统受益。近来各国国债的价格和需求动荡，让银行在银行间市场融资时遇到障碍。“稳定债券可以为欧元区银行提供更稳定的抵押品，减少单个国家评级下降对他们造成的冲击。”

　　发行欧元债券的前提条件

　　除去对危机的暂时应对，报告中也认为欧元债券可以降低欧元区国家的平均借贷成本。统一的欧元债券市场将与美国国债市场规模相当，在5万亿到6万亿美元之间。

　　欧委会根据模型计算，如果欧洲国债市场能达到美国国债市场的规模，在1999年到2011年期间，AAA级国家的借贷成本可以降低9个基点，所有国家可以降低17个基点；在2011年的市场状况下，这两个数据皆为17个基点。

　　但欧委会也承认，对于单个的高评级国家，目前享受低利率的将会面临借贷成本提高。

　　例如JP Morgan计算认为，欧元债券利率与德国国债的利差为0.5%到0.6%；法国银行NATIXIS 则认为欧元债券利率将比目前的AAA级国债高出2%。

　　基于此，欧元债券的议案遭到德国、荷兰、芬兰等高评级国家的强烈反对。德国总理默克尔在最近一次政党集会上再次明确反对发行欧元债券。

　　但随着危机的扩散，德国对之前所持的底线也有了松动的可能。“为了维护欧元区，德国明白需要做出更多，但同时各国的改革也必须进行。德国或许在等待合适的时机。”雅克布·维茨萨克称。

　　巴罗佐在新闻发布会上也表示，他认为德国的反对并不是对原则的反对，而是对时机的反对。

　　因此欧委会的报告中也花了相当篇幅讨论发行欧元债券的前提条件，即进行更多的经济治理改革，遵守更为严格的财政纪律，甚至让渡一部分财政主权权力。“欧盟真正丧失主权，是对市场丧失了主权”，当天巴罗佐称。