陈东海

　　昨天是美联储两天利率会议的最后一天。外界普遍认为，美联储在这次会议上不会出台直接的大规模的QE3举措，但可能出台小规模的或者变相的QE3，尤其可能出台抛售短期国债和购买长期国债的所谓“半扭转”的货币政策。笔者写此稿时，美联储会议还没有结束，“扭转”政策是否出台尚没有定论。但是本次会议原定会期一天，这次延长一天，可能正是为了有充分的时间讨论“扭转”政策的细节吧。

　　“扭转”政策是QE政策的变种，而通常的QE政策是买国债。如果美联储这次如市场预期使用“扭转”政策，那就是历史上第二次直接使用这一政策，当然美联储在2009年3月和2010年11月分别实行的QE1和QE2的目的与扭转政策大致一致，都是为了压低长期国债收益率，从而降低抵押贷款利率，进而促进房地产市场的好转与实业领域的投资复苏。美联储在上世纪60年代曾有过抛短买长的扭转操作，也因此成为世界上最早推行QE政策的央行，算得上是“量化宽松”货币政策的鼻祖。

　　之所以美联储不再直接使用通常QE3而可能推“扭转”政策，想来有以下几个考虑，第一是QE政策长期效果不佳，如果再推副作用太大，会直接造成美联储资产负债表膨胀；第二，国内外反对QE政策的声浪太大，美国有人甚至建议说，如果伯南克再推QE3，就要以“叛国罪”指控他。因此，施以另类的扭转政策，可能起到QE一样的效果，但承担的风险要小一些。

　　不过扭转政策一般是在不增大国债购买量和不提供更多流动性的情况下，来达到降低抵押贷款利率和平缓国债收益率曲线的作用。所以，若要预测美联储的扭转政策是否会见效，可以分析扭转政策能否达到平缓国债收益率和促使美国实业投资增长的目的。

　　美联储在上世纪60年代的那次“扭转”政策的操作效果并不理想。抛短买长，实际上就是企图压低长短期国债收益率之差，在理论上，QE政策也可以达到这一目的。然而，QE1和QE2政策实行时，美国的长、短国债收益率之差不降反升，与格林斯潘时代的美国长短期国债收益率倒挂之“谜”(格林斯潘语)类似。2009年3月，美联储开始大量购买国债，主要是较长时期的国债，但是美国的10年期与6个月期国债收益率之差在短暂下跌后再次走向上升趋势；2年期与6月期国债收益率之差当时根本就没有下降，后来曾短暂下降过，但是趋势还是上升的。10年期国债收益率与2年期国债收益率之差的走势与前二者类似。去年11月美国实行QE2，与QE1的结局也与之类似。

　　由此可知，如果美联储这次实施“扭转”政策，也不一定就能起到平缓收益率曲线的作用，也很可能无法降低美国抵押贷款利率。虽然起不到这个作用，但“扭转”政策还有另外一重要意义。观察美国的长、短期国债收益率之差的曲线，可以发现在多数情况下有这样一个规律：当这个长、短期国债收益率之差达到峰值之时，往往是美国经济GDP增长率陷入谷底之际，在多数情况下，美国经济随后复苏(当然也有一些情况下不具有这个规律)。所以也就是说，美国推QE或者“扭转”政策，从较长时期来看，其长、短期国债收益率之差具有走高的大趋势，并未就此形成峰值，所以也并没有对应于美国GDP而形成谷底。那么也可能反证，美国经济并没有就此稳健复苏。这个粗浅的结论很清楚，美国推QE和“扭转”政策，在很大的概率上是无法刺激美国经济复苏的。

　　美联储此举难以真正刺激美国经济复苏的更重要原因是，美联储作为强有力的力量，其有形之手伸入了国债市场，干预了市场均衡收益率的形成，致使市场收益率无法准确反映市场对于利率的真实定价，也就无法使银行和企业对于未来的资本收益率做出风险定价，所以也就不会促进他们去向实业投资。投资不足，经济焉能启动？

　　美联储之所以在目前情况下搞“扭转”政策可能会遇到胜少负多的局面，还在于当今还有一些美联储无法有效影响的力量，那些因素也对国债收益率及其长短收益率之差的走势形成了干扰。格林斯潘时代的所谓美国长、短期国债收益率倒挂之“谜”就是这样形成的。美国长期进口石油，以及长期在贸易项目下的逆差，造成全球诸多巨量持有美元的机构，他们往往持有各种期限的美国国债。这些机构对于美国国债的抛售与购买，以及其持有美国国债的结构与调整，与美联储的判断和意图常常并非一致，这种不一致在很多情况下往往抵消了美联储的意图。美联储如果这次推“扭转”政策，还会遇到这些问题。

　　无论从历史还是现实看，美联储实施“扭转”政策结果都很难乐观。

　　(作者单位：东航国际金融公司)