衣鹏

　　一只中国概念股如何将他们的“故事”刻在美国投资者脑中？这个问题甚至困扰着克里斯这样的资深人士。目前他担任总裁的一家纳斯达克上市公司，曾经宣称收购了美国相关制造行业的翘楚，但市盈率长期低于10倍，公司只得谋求私有化退市；而说起去年市盈率曾高达50倍的一家西南快餐品牌，他甚至无法准确说出它的名字。

　　克里斯是一位华裔海归，他自称1990年代从政府外贸系统辞职，此后专于在美国从事过私募基金和投行的运作。新浪、搜狐等最早的中国概念股曾在数年前随大盘发生巨大波动。而今中国公司占市场权重巨大，但抨击“泡沫”的声音也不绝于耳。

　　北京时间5月20日，金融软件公司东南融通(NYSE：LFT)在停牌两天后公告，将推迟发布2010年第四季度财报；它在之前一个月内陷入多轮财务质疑；多位不愿公开姓名的操盘者说，审计方德勤(Delloite)可能与管理层有分歧。这一天，曾经历类似波折的中国高速频道(NADAQ：CCME)复盘申请未被交易所批准，退入粉单市场后下跌61%。

　　美国证券交易委员会(以下称SEC)新闻发言人弗洛伦斯·哈蒙(Florence Harmon)对本报记者再三说，监管部门并不会对运营在中国的上市公司施以特别措施。因为两国法律和信息的鸿沟，赴美上市之路上的中国企业，仍在上演着一出出 “前世今生”般的经历。

　　中国企业底色

　　62岁的东南融通董事长贾晓工，一位很具普遍性的人物。他1980年代开始从事软件开发，1990年代中期拥有自己的公司，公司称其为中国商业银行提供金融软件系统服务。在公司创业的前十年，贾被员工看做在一线忙碌的那类老板。同时，公司的董事会和管理层多有他的朋友和家人。

　　中国高速频道董事长程征也是从一间小代理公司做起，以及许多此时创业的中国老板，均有类似的创业经验。像克里斯这样的海归，被企业创始者直接授命为总裁的案例，仍然是少数。

　　中国概念股大约分为工业和服务业领域，两者同样经受着国内银行融资困难、现金回笼缓慢的问题。中国股市的发审制度，使许多企业望而却步。美国的上市流程则明晰许多。依照交易所的硬性标准，并有中介机构愿意参与，再根据SEC规定提供必要信息，即可以进入上市流程。

　　另一类在21世纪初成长的TMT企业(科技、媒体、通信)，则更多由海外归国人员创设，在公司原始资本上更为多元。近两年，投行和私募基金开始对中国公司施以更多治理领域的建议。但一些性情外露的公司创始者，在新的社交媒体中已经展现个性。

　　一位专注中小概念股的投行人士认为，这些企业普遍通过上市的前两三年重新理顺公司治理结构，控制人才能渐渐熟悉资本市场的规则。而其间发生的财务漏洞、关联关系和持股集中，则被许多站在中国立场上的分析人士认为可以容忍。

　　但对很多企业主而言，上市过程中他们并不专注于接受辅导，更关注如何迅速比照优秀股票的数据做高公司业绩——这是圈钱的前提——资本市场具体事宜都交由另一群合作者掌管。

　　市场链条中的玩家

　　他们在资本圈中被称作“推手”(promoter)。对大部分生长在中国二、三线城市的企业家而言，这些与华尔街沾边的人，将美国市场“钱多易募”的愿景拖入视野。

　　在东南融通等上市的时候，中国概念越发受到关注。21世纪初同时推行的民资松绑和宏观调控政策；以及创业版计划的多次夭折后，一些鼓吹中国企业海外上市的人物开始出现。

　　其中一类是私募基金，他们通过派驻改革董事会的方式，介入公司内部控制。但这类机构对上市的具体流程并不涉足太深。红杉资本的投资人沈南鹏(微博 专栏)过去一年异常忙碌。他有着推动自己创业企业上市的经验

　　这类具有国际声名的私募基金，在去年第三季度一度是溢价的保证。但是，东南融通曾经引入老虎基金(Tiger Global)的投资；中国高速频道则是私募明星汉克·格林伯格(Hank Greenberg)旗下C.V Starr基金的投资对象。“这类资本促使股票在美国市场受到认可。”上述投行人士说。

　　而另一类以财务顾问公司、境外投资公司亮相的推手，则更广泛植入在市场中。“他们在企业转板过程中赚走大量的钱，承担较小的监管风险。”一位对冲基金经理说。这亦是一些企业老板的反思。

　　这类推手的基本模式是，租赁大城市的高端写字楼，通过二、三线城市的政府人脉开展大型活动。因为寻找项目的刚性指标，员工流动性极大。

　　在与企业合作中，推手承担上市成本，往往以上市公司的股权作为回馈。推手持股比例在10%到超过50%的控股不等，但这些持股并非由一个公司持有，而是分散在若干离岸公司。单家持股比例往往不超过5%，避免出仓时的信息披露要求。因而，对这类推手而言，股价攀升是最大的利益，但监管部门难以掌握其具体行踪。

　　投行和会计事务所是美国市场维持真实透明的关键环节。而做空者则不断在两者间寻找缝隙。一度许多投行、会计所及国内推手，形成长期合作的关系，而做空者则借其中一些机构的

　　恶名，梳理可能通过财务质疑做空的股票。

　　做空中国高速频道和东南融通的卡森·布洛克(Carson Block)和安德鲁·勒夫特(Andrew Left)即深谙此道。他们会讲一些中文，在中国有专门团队帮忙查询工商资料，进行现场考察，而后会在一个时机发出质疑报告。此外，一些小型律所也通过集体诉讼制度加入到拉锯中。在接受采访时，他们都否认存在做空时机的串联，但股价狂泻的确屡屡发生。

　　相关投行的研究员迅速在质疑报告后做出看多的依据，却也因为市场压力失去工作。而审计师在此状况下则会“辞职”。在去年三季度“四大”接触大量潜在中国客户后，由于今年财报问题频出，“四大”拒绝了其中反向并购上市的大量客户。

　　“泡沫”隐忧

　　一些公司认为赶上时间窗口、争做某个概念第一家对创造市值尤为重要

　　与中国高速频道类似，《巴伦周刊》(Barron’s)曾对158家借壳上市的中国企业进行调查，在上市之初的三年内，其回报均值比USX中概股指数逊色75%。从2010年开始，这类股票频繁遭遇做空。它们从柜台交易(OTCBB)转至纽交所或纳斯达克，往往经历一两年时间，却因为财务质疑重新回到缺乏流动性的底层市场。

　　整个中小板块因此屡屡受创。有10余家公司先后执行私有化退市，另寻上市渠道。罗仕证券(Roth Capital)今年4月数据显示，市值在2.5亿-5亿美元的中国公司股票，在香港市场平均收益达59%；而美国市场仅为0.3%。大陆的创业板也是企业主愿意等待的目标。

　　另一方面，由于量化宽松政策和中美关系进展，首次公开发募(IPO)的股票曾一度在去年第四季度受到追捧。其中国内视频网站优酷(YOKU)市销率超过110倍，市值很快超过搜狐、网易等老牌互联网公司，而公司上一财政年度营收仅0.59亿美元，亏损0.31亿美元。

　　优酷的成功被简单归结于定位为“中国的Youtube”。“他们(美国投资人)就是这样联想着思考。”克里斯说。这样令国内观察者瞠目的股票，在去年四季度尤为众多。

　　雪球财经的样本分析称，中国股票很有可能存在泡沫。从市盈率状况来看，美国本土20只科技明星股的市盈率为39.49倍，而中国在美上市20只科技股的平均市盈率为66.80倍。但接下来一年仍然会有数十家TMT公司赴美上市。

　　最近一个月的情况看，跌破发行价的比例正在增加。其中一些公司在去年加快了上市进程，它们认为赶上时间窗口、争做某个概念的第一家，对创造高市值尤为重要。一些投行和私募基金也鼓励类似的考量。做空者也逐渐将目光转向这些股票。

　　如今，中美两国的联合监管也将成为新变数，一种观点认为它将打击链条上许多逐利者；一种说法是这会提振投资者信心。跨越太平洋的这种生意里，“重要的不是在发生什么，而是人们愿意相信什么。”卡森·布洛克说。