一位价值投资者的忠告——读2011年巴菲特致股东的信

　　胡 宇

　　每年，我们都爱读巴菲特先生致股东的那封信，透过这位可爱老爹的字里行间，你会感受到一个价值投资人的智慧火花，流露出的人格魅力。在此，笔者挑出了那些值得思考和体味的箴言，与大家一起分享。

　　巴菲特：“其他基金顾问可能会分为‘长期投资’、‘宏观投资’和‘国际股票投资’,我们在伯克希尔哈撒韦只有一种模式——聪明投资。”

　　无论打上什么样的烙印，或是贴上什么样的标签，都不如“聪明投资”四个字有意义。聪明投资人未必时时刻刻做价值投资，但一定会选择在合适的时机买入合适的东西。聪明投资者学会理性的思考，努力控制自己的情绪，避免被市场非理性的情绪所误导。无论是长期投资、宏观投资还是国际股票投资都需要理性思考，聪明投资。无论是A股、港股还是美股，每一次危机或者低迷期，都是聪明投资者的最好出手时机。

　　巴菲特：“我们对于托德的加入发布了公告，有些评论员指出，托德是无名小卒，对于我们没有找到声名显赫的经理人表示困惑。我想知道，究竟有多少人在1979年听说过卢辛普森，在1985年认识阿吉特杰恩，在1959年听说过查理芒格。我们的目标是找到一位资历尚浅的经理人，而不是久经沙场的老将。”

　　智慧的人乐于充当伯乐，而不是做个锦上添花的粉丝。基金投资者选择谁来做我们的基金经理，或是选择谁来投资，不能光靠历史业绩，更可能的是选择合适的信得过的人，并不一定是名人。当然，名人效应往往会带来溢价。同样的道理，选择好的企业一样，成长性的公司往往在成长为蓝筹股之前都是无名小卒，但如果你的眼光够犀利，那么，按照费雪的方法也是可以找到好公司的。

　　巴菲特：“我们重点谈谈被忽略的一个数字：净利润，其媒体作用远大于所有其它数字。这个数字对大多数公司来说很重要，但对伯克希尔来说往往毫无意义。不管业务如何运营，我和查理总能在任何特定时期合法地创造想得到的净利润。”

　　对多数投资者来说，净利润是最关键的。无论是分析师做盈利预测，还是看市盈率来估值，但净利润的质量如何，现金流是否能够匹配？对净利润非常高的公司而言，当前的高盈利能否持续，是否正处在高峰期。

　　当前，银行、地产业与消费品的净利润仍处于历史的高位，但高盈利的背后也意味着高风险，如果公司不能保证上述利润持续增长，那么，对这些带来高盈利的高市盈率股票而言，就不是好事，而是噩梦。

　　学会思考最坏的情况，在合适的价格买入，比听好消息和看光鲜报表数据要更好。

　　巴菲特：“我们继续采用这个公式呈报财务报表，因为布莱克—斯科尔斯是公认的期权估价标准，几乎所有顶级商学院都开设这个课程。我们不得不按它计算，否则会受到指责，还会给审计带来难以解决的问题。因为我们的交易对手也采用此公式，如果双方的评估方法相差太大，审计就无法证明他们与我们评估的精确度。”

　　美国商学院里的东西不仅误导了美国学生，也在误导中国学生。无论是期权定价模型，还是数量分析模型，或是马科维茨的资产定价模式，无不是建立在多个假设基础之上的理论。如果脱离了客观世界的动态变化，而用静态的模型的思维去分析市场，则往往会带来致命的错误。这就是理论脱离实践的最大问题。价值投资一直倡导“模糊的精确胜过精确的错误”，事实上，当市场越来越追求所谓的精确的时候，往往是走在了南辕北辙的道路上。因此，巴菲特强调：“即使没有丝毫评价期权的能力，你一样可以成为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如何评价一个企业，那才是与投资相关的一切。”

　　巴菲特：“对企业来说，金融杠杆也可能是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继续融资解决，这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机，到期债务就必须如约清偿，届时只有现金才靠得住。信贷就像氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺，那就成了头等危机。即使短暂的信贷危机也可能使企业崩溃，事实上，2008年9月一夜之间席卷多个经济部门的信贷危机使整个美国都濒临崩溃。”

　　金融和地产业在高潮期通过不断的放大杠杆来获得高收益，但一旦信贷收紧，去杠杆的过程就不可避免来临。尽管银行、地产的利润表非常好看，但资产负债表却禁不起一次地产危机的来临。一旦房价下跌30%，一家资产负债率达到70%的房地产公司就不能不担心资产减值的风险。占据了多数房地产开放商资产项70%以上的是类似于存货、在建工程(正在开发的项目)、无形资产(土地使用权)与固定资产之类与房价波动密切相关的资产。一旦房价下跌，地价下跌，则资产项出现20%的缩水也是正常的。随之而来的是，在负债不变的情况下，净资产下降60%甚至出现负资产的机会都可能出现。因此，目前市净率在2倍-3倍的房地产股就未必便宜。

　　巴菲特：“我们伯克希尔公司承诺，将始终维持最少100亿美元的现金储备，为此我们通常都持有最少200亿美元现金。如此我们既可以承受前所未有的保险偿付(迄今为止最大的一笔保险偿付是因卡特里娜飓风带来的，高达30亿美元，对保险业来说是最昂贵的一次灾害)，还能抓住收购或投资机会，即使金融危机也不会影响我们。”

　　在通胀压力骤升的当下，持有现金可不是多数人的选择。很多人宁愿买房、买车，也不愿持有现金。他们担心现金会被通胀恶魔吞噬掉。这个看上去合理的担忧，却成为了很多人沦为房奴、车奴的主要原因。很多人没有耐心等到市场低谷来临的时候再出手买房，趁早消费、借钱消费是当前社会不理性消费的主要原因，亦是多数人难以成为亿万富翁的主要原因。

　　短期来看，买国债或存银行确实会承担一定的通胀风险，但相比去买高价房或承担更大的利息成本而言，负利率的风险其实并不是吞噬资产的关键因素。关键的是，在高风险区域的冲动投资行为，可能让我们丧失本金，从而丧失未来抄底的机会。换句话说，我们要学会在最佳的时机投资，把握每一次危机来临时刻的打折买入机会。比如2008年年底的时候，深圳房价在1万元均价的表现，就是一次机会。包括在2009年初A股的机会也是不错的。每一次危机出现之后，本来昂贵的资产都可能一夜之间变得相当便宜，打折的东西处处可见，一次就能帮我们节约很多钱，为何不耐心等待呢？等待市场重回理性之时，在“市场先生”拼命打折促销的时候，聪明投资者购买的东西早已弥补了在通胀期间的承担的负利率风险或货币贬值风险。

　　现在，当多数人都担忧通胀而拼命买房投资的时候，其实就是选择在高风险的时候将自己手中宝贵的现金财产转让了出去。这无疑是错误的选择，因为，他们将自己宝贵的现金资产换成了不能继续升值，甚至可能跌价的房子。当他们最终发现，自己手里的多套房变成了烫手山芋的时候，他们就会后悔莫及了。如果他们有点耐心，继续等待，或许在不远的未来就可能获得更好的买入机会。当然，在那个市场低迷的时候，很多人要么没钱出手，要么早已丧失了胆量。

　　对聪明的投资者而言，他们往往都是在市场非理性的时候积累现金资产或购买国债，等待市场泡沫退潮的时候，他们就会大胆出手，唯一要的做的就是耐心和克服自己的心理弱点。当然，对多数人而言，包括我自己，这一点说起来容易，做起来困难。

　　(本文作者为华林证券研究中心副主任，SAC执业资格证书编号：S1280208010036。本文谨代表作者个人观点，不代表其所在机构的观点。)