陈植

　　1月21日，港交所表示在今年底将交易系统将由AMS/3.5升级至AMS/3.8，每秒的买卖盘处理量提升10倍至3万宗，交易速度更由150毫秒缩减至9毫秒，拉近与新加坡交易所将推出的SGX Reach交易系统的差距。之所以不断提升自己的“交易速度”，主因还是为了应对新加坡交易所Reach高频交易系统。

　　截至2010年底，高频交易占据全球金融交易市场的约70%。只是，在高频交易重塑全球金融交易游戏规则同时，它自己同样在给全球金融市场稳定埋下一颗新的“定时炸弹”。

　　绝大多数高频交易参与者坚信，物理距离的无限接近，最终将让自己的电脑系统交易速度比其他偏远地带的电脑更快10-20毫秒。

　　正是这10-20毫秒的交易时间差，足以“操控”金融市场。

　　从默默无闻到占据欧美金融交易市场半壁江山，高频交易耗时不超过3年光阴。尽管其一战成名，并不光彩。

　　2009年7月，美国联邦调查局以涉嫌窃取商业机密为由，逮捕高盛前程序员谢尔盖·阿列尼科夫(SergeyAleynikov)，后者在离职前几天分四次下载约32兆字节的高盛交易平台数据，并上传到一个设在德国的服务器，由此高频交易被推到全球金融市场的聚光灯下。

　　1.高频造钱机器

　　在芝加哥贸易委员会大楼二楼一间不起眼的办公室，一家名叫Global Electronic Trading Co。的电子交易公司在次贷危机爆发最严重的2008年，收获约5亿美元净利润。

　　和这家无名机构一起闷声发大财的，还有总部位于荷兰的Optiver电子交易证券投资机构，2008年净利润也在2亿欧元以上。

　　他们逆势淘金的最大法宝，正是所谓的“高频交易”，即一种复杂的电脑程序用数学法计算着价格的微小变动，在千分之几秒内完成证券买卖交易。尽管每笔高频交易利润非常微薄，但靠一秒钟做出多达数千笔交易的电脑，就能起到聚沙成塔式的高投资收益。

　　“当时次贷危机爆发，全球金融市场成交量很低，资金流动性很差，高频交易之所以能够兴起，起初是基于全球证券交易所渴望通过高频交易提高金融品种的交易活跃度。”一家美国对冲基金经理张宏表示。

　　而Global Electronic Trading Co.，Optiver与Citadel等全球大型高频交易做市商的获利模式，起初源于成交量回扣，即证券交易所向高频交易参与机构提供一种与成交量挂钩的佣金提成，通常包括买卖交易的差价及约1/4证券经纪业务佣金。

　　“得益于高频交易的普及，欧美金融市场很快恢复交易活跃度。”张宏表示。咨询机构TABB Group数据显示，2008年美国高频交易占股票交易额约60%，在英国所占比例达到约40%，当年高频交易佣金总收入一度达到约210亿美元。

　　高频交易野蛮扩张同时，盈利模式也悄然“变脸”。伦敦交易所在2008年三季度取消高频交易的成交量回扣，取而代之的，则是高频交易演变为各类复杂套利模型之下的“造钱机器”。

　　将高频交易套利模式“发扬光大”的，包括高盛、摩根士丹利、德意志银行、对冲基金D.E.Shaw、SAC Global Advisor等欧美大型金融投资机构。

　　2009年第二季度，高盛集团共有46个“亿美元交易日”，这是高频交易对高盛的一项贡献。

　　高频交易作为一种新的交易方式如今竞争激烈，市场厮杀自然不可避免，如何获取利润？

　　记者了解到，一种源于高频交易的掠夺性算法交易，能充分利用个别大型计算机服务器对交易反应速度的相对优势，将大单买卖指令先分割成众多小单指令，并以不间断的小额下单及撤单，欺骗其他高频交易电脑做出错误的下单指令。

　　“往往后者会出更高价格买进一些股票，让前者有以高价格套现的机会。”张宏表示，“不过类似操作的最大受益者，应该是投资银行自营部门。一方面掠夺性算法交易的数学投资模型需要大量资金支撑，而投资银行自营部门杠杆融资倍数超过20倍，比对冲基金还高出4-5倍；另一方面大单买卖指令被切割，能隐藏投资银行交易意图，尤其在黄金、白银与农产品的沽空策略方面。”

　　咨询公司Mondo Visione对14家证交所的调查结果显示，自2005年以来，单笔买卖指令的平均金额已下降52%，其中在高频交易普及率最高的纽约证券交易所(NYSW)、纳斯达克(Nasdaq)和伦敦证券交易所(LSE)的降幅最为明显，单笔买卖指令的平均金额分别下降67%、68%与63%。

　　“加之暗池交易流行，某些资本大鳄利用大资金短期投机套利的踪迹已很难被监测到。因为高频交易足以掩盖他们操纵市场价格的意图。”张宏指出。

　　比掠夺性算法交易更“霸道”的，则是闪电指令交易(flash orders)，其操作原理是某些高频交易者借助电脑系统与交易所联网优势，比其他交易者早约500毫秒“提前”看到市场价格波动与买卖成交状况，而电脑则在20-500毫秒之间相应做出套利指令。2009年8月全球各大证券交易所陆续叫停闪电式指令交易。

　　深谙高频交易盈利门道的高盛集团等投资机构早已赚得盆满钵满。

　　2.新系统性风险？

　　2010年5月6日，注定将被美国股票交易市场载入史册。

　　当天道琼斯指数在15分钟内狂泻约700点，随后20分钟内又反弹600点，全天波动高达千点以上，为历史上第二大单日波幅。

　　这场离奇大跌的罪魁祸首，至今难以定论。

　　市场传闻一家投资银行交易员由于操作失误下错交易指令，但引发近1小时过山车行情的直接推动者，则是一系列高频交易自动止损卖单。

　　“当时多数全球最大的对冲基金公司都难以幸免，无论是趁机利用高频交易套利，还是被迫自动止损出局。”在中国对冲基金研究中心锐衍眼里，高频交易野蛮扩张版图的同时，同样把自己置身于全球金融市场新的不稳定因素之一。

　　即便在道琼斯指数离奇大跌的下一个月，高频交易再度重新风靡华尔街——当月纽约证券交易所日平均交易量激增到62亿股，同比大涨43%；其中电子期货和期权市场高频交易商的活动已经占到50%到70%。

　　“谁在关心高频交易会创造多大的系统性风险？”张宏反问记者，“现在绝大多数金融机构考虑的，是如何利用高频交易的创新技术去赚取更高的收益。如果你是靠时间差取胜，你将永远不会知道未来会怎样，因为明天有机构会发明更快的高频交易系统，你就成为被狙杀者。”

　　去年10月，两位白银期货交易员Brian Beatty与Peter Laskaris向曼哈顿联邦法院提起诉讼，指控摩根大通和汇丰控股密谋打压白银期货，并通过发布虚假交易指令等手段从中攫取了上亿美元的“非法所得”，违反美国反托拉斯法。

　　曼哈顿联邦法院公布的起诉内容显示，2008年3月起，上述两家银行机构被指以互相通报大额交易的方式串谋操纵白银市场，仅在2008年8月，摩根大通和汇丰控股合计持有约85%的白银期货沽空合约；同时上述两家投资银行还通过发出欺诈交易指示(spoof trading orders)并蓄意压低白银期货价格，从中获利。

　　所谓的欺诈交易指示，在张宏看来，是一种创新的掠夺性算法交易，操作原理就是利用计算机优势，将大单指令先切碎成许多100至500手的小额白银期货买卖指令，再利用一连串的试探性报价(会立即撤销的定单)来获知其他投资机构的买进(或卖出)白银期货价格，以此制定有针对性的投资套利策略，其中包括次序预期(order anticipation)与动量发起(momentum ignition)等利用价格波动性的套利高频交易(volatility trading)；及流动性侦察(liquidity detection)与短期统计套利(short-term statistical arbitrage)等。

　　“2008月3月-10月，在某些白银期权集中到期的日子，收盘价”经常“偏离期权执行价。这段时间白银期价却从21.19美元/盎司跌至最低8.43美元/盎司，近60%跌幅远远超过黄金35%跌幅。”直到高频交易普及，张宏才恍然大悟，“在当时很多对冲基金还在用人工下单形式交易白银期价时，复杂多变的高频交易能随时将大单买卖化整为零，让收盘价偏离期权执行价，甚至不会让市场投资者察觉到有人在操纵市场。”

　　3.谁来监管？

　　对于高频交易的金融监管，更像是一场马拉松战役。

　　去年7月，美国商品期货交易委员会(CFTC)首次召集交易所、信息交流中心、高频交易的软件开发公司及投资机构会议，共同商讨如何适应高频交易迅速变化。

　　只是，会议的焦点却迅速切换成“5月6日道琼斯指数闪电崩盘是否由高频交易主导”。

　　针对高频交易被滥用的“大棒政策”亟待落地。

　　CFTC委员Scott O`Malia强调关于高频交易在内的程序化交易要如何取得“直接接入”交易所的许可，无可避免地得设立一些规范。

　　“这必须涉及全球各大证券交易所的齐心协力。”上述对冲基金经理解释说，“比如一只股票在纽交所上市的价格是10美元，而在泛欧交易所的挂牌价同时定在10.05美元，这5美分的价差，就能吸引每秒钟成百上千次的高频交易赚取价差，且每笔价差可能不到0.05美分，甚至0.01美分。即使纽交所对高频交易进行准入资格认证，其他不合规的高频交易者就会马上去欧洲做同样的价差套利交易。在全球金融市场，高频交易是无孔不入的。”

　　因此，全球各大证券交易所都在考虑自行研发高频交易系统并进行“监管”。如新加坡交易所宣布要斥资2.5亿新元打造全球最快交易系统Reach，预计2011年首季推出，执行每宗交易仅需90微秒，目前每宗交易则需3-5毫秒。

　　在太平洋西岸，抑制高频交易带来的投机及市场波动过高的系统性风险，中国监管部门的手法显得及时且简洁。记者了解到，凡是在股指期货市场单日累计开仓数达到500手以上的投资者，都可能面临“窗口指导”。

　　这让国内高频交易的试水者相当难受。

　　“很多量化投资型私募机构只能采用多开个人或公司账户的分仓操作方式，避开监管。”一家国内私募基金负责人表示，“但这也降低原有量化投资模型的预期收益，有些特定条件下的套利机会因为分仓(错过最佳交易时间)而无法操作。”

　　记者了解到，个别私募机构已考虑在国内铜铝、大豆等大宗商品市场引进量化投资的高频交易模型。

　　“高频交易并不是金融市场的魔鬼，但它的确是一个怪物。”上述私募基金负责人感叹，“当程序化高频交易利用交易速度与所谓的复杂套利模型战胜市场时，需要监管的，是所谓的交易创新技术还是贪婪的人？”