杰·费施代恩

　　美联储主席伯南克从他的精神导师、诺贝尔经济学奖获得者米尔顿·弗里德曼处学到很多有用的经验。伯南克和弗里德曼两人都为美国经济做出了诸多贡献。从学术的角度，多年来，两人在货币供给对经济发展有何作用这个问题上一直存在不同见解。伯南克认为货币供给并不重要，银行体系和市场流动性才是最为重要的。而弗里德曼则坚称，货币供给对经济发展影响最大。

　　永久性公开业务推动美国经济向好

　　危机之后的两年，伯南克对抗弗里德曼的观点近两年，可其主张的政策并没有取得什么成功。现在伯南克把关注的重点转移到货币供给上，美国的经济也因此呈现出增长的势头。

　　最近，美国的经济数据开始改善。除了通胀水平还保持在较低的水平，消费者信心、制造业、服务业、汽车销售业、每周申请失业人数和房地产业的表现纷纷有所好转。尽管失业率依旧保持在10%左右的水平，但其中部分失业是由于曾经失业的人口试图重新进入劳动力市场所造成的。美国经济现在正创造出更多的就业机会。

　　这些成绩的取得正值美联储加速推动永久性公开市场业务阶段。永久性公开业务与以往美联储所采取的政策不同，其主要目的在于扩大货币供给，此处的货币供给即现金的数量、活期存款与定期存款的加总。与之前的债券购买项目不同，永久性公开市场业务并不是针对银行系统，而旨在给整个体系“浇灌”流动性，通过提高货币供给促进对商品和服务的需求。

　　伯南克走了两年弯路

　　充分了解伯南克的背景，可以更好地认识到这项政策变动的重要性。伯南克因对大萧条的深入研究而出名。他曾在哈佛上学，而后获得普林斯顿大学终身教授的职位。由于他对大萧条的独到见解和理论成就，他成为了普林斯顿大学经济学的领军人物。

　　在他的书中，有一个观点常常被引用：如果大萧条时期的央行能采取类似扶持银行业、维持股票和债权二级市场流动性的措施，大萧条“本应只是一次严重的经济衰退”。对于这个观点，伯南克和弗里德曼进行了持续的争论。弗里德曼曾以大萧条时期的加拿大为例研究称，尽管大萧条时期加拿大的银行体系非常稳定，但是其衰退的程度丝毫不比美国低。对此伯南克在他的演讲中包括书中均指出，加拿大的经验只是一个例外，但他并没解释为什么。

　　伯南克不愿意向金融体系输入资金的原因，并不像其他经济学家预料的那样。在成为美联储主席之前，伯纳克曾被媒体称作是“直升机大本”。当回答经济陷入危机他会如何做这个问题时，伯南克称若有需要，他会用直升机向下撒钱以刺激经济。但是实际上，他并没有这样做，而是试图寻找到问题的本质，然后提出有针对性的直接解决措施。

　　起初，伯南克参与了布什政府对金融体系的救助计划。他支持政府对受救助的行业进行直接投资，这与他书中提到的抵制通胀的观点截然相反。在他的书中，他对20世纪90年代初期瑞典通过政府救助和投资成功战胜银行危机的经验进行过讨论。他指出，在瑞典的例子中，尽管投资增加使瑞典政府获益，但是私人部门的资产负债平衡表永远不会回复到危机前的水平。他认为政府的干预会造成经济的无效率，并最终使政府所试图救助的行业受损。

　　为了应对危机，美联储所采取的一系列举措并没能有效地增加货币供给。一个令人惊讶的事实是，尽管本次衰退可谓是大萧条以来最为严重的一次，但在这次衰退中，M2的增长率和1980年以来其他的四次衰退基本一致。从2009年至今，尽管美国基本保持在零利率水平并且购买了超过千亿美元的债券，此外还推出了两轮定量宽松货币政策，M2的增长率还是有所下降。直到最近货币供给才有所增加，而这还要得益于永久性的公开市场业务。

　　一开始，伯南克的举动实际上是在延缓复苏的进程。维持低利率、大量购买美联储债权的目的在于支持银行系统。通过将利率降至接近零，美联储将产出曲线推到一个新的水平从而帮助银行盈利。银行吸纳短期存款而发放长期贷款，通常为了实现展期，银行不得不提高长期收益率并承担信用风险。而在伯南克的政策下，银行几乎不用承担任何信用风险。所有的投资收益都大于吸纳存款的成本。因此，银行没有必要发放贷款。银行只需以4%的利率购买美国国债，便可获得可观的回报。

　　此外，美联储通过购买国债和房屋抵押贷款证券，增加银行资产负债表上的资本部分。在弗里德曼关于大萧条的书中，他提到美联储在大萧条中采取了相同的行动并且导致了与今天相同的后果：银行不再贷款。银行的资本问题远比公众想象的严重，因此银行选择囤积债券。尽管政府有很多监管条例，对银行业的资本金水平也有很多标准要求，但是今天的行为与大萧条时期并无二样。银行不愿意贷款。更为严重的是，债券会吸纳体系中的流动性。债券主要表现在美联储的资产负债表中，这意味着它们并不存在金融体系中，当然也不会增加货币供给了。

　　未来，当美联储卖掉它所购买的几千亿美元的国债和抵押贷款债券时，流动性紧缩问题将更为严重。当美联储卖掉债券时，它从体系中获得资金。由于这些行为缩紧了货币供给，从而将阻碍经济增长。倘若能够首先促进货币的增长，这些问题就不会存在。但是由于银行并没有扩大信贷，货币增长也无从谈起。此外，银行持有美联储的债券，这意味着这些债券从来也没有释放到体系中，货币供给从来不曾增加。而通过卖这些债券，美联储则净吸收了流动性。

　　“直升机大本”回归

　　本次定量宽松政策的推出，说明伯南克终于找到了正确的解决方法。经济学家认为定量宽松政策“凭空创造出货币”，该项政策还被认为是管理流动性最有效的工具。正是由于它太有效了，一些经济学家担心其会造成无法控制的通胀。

　　为了更好地理解这点，经济学家们首先考虑了QE的机制。QE即美联储发行债券，并将其立即输入到体系中，从而增加货币供给。与回购体系不同，QE制造出来的货币会留在体系中较长的时间从而可以促进长期可持续的需求。实际上，由于货币可以长期留在体系内，产生永久性的效应，因此这种类型的QE被称作永久性公开市场业务。

　　关键之处在于当前的QE会直接进入体系，因为它并不是针对银行所采取的举措。自2009年夏天起，美联储将QE项目对整个体系开放。这意味着主要交易商可以将债券卖给美联储。由银行和投资银行组成的主要交易商将从美联储处获得收益。不同于其他银行，主要交易商们是活跃的市场参与者。当他们获得现金后，他们会用它们购买股票和债券，将资金隔夜拆借给其他银行或将资金用作抵押贷款。货币能够进入体系并马上促进市场的活跃。

　　如果已故的弗里德曼能够看到以上的事情。他定会对自己的英明深感自豪。伯南克能够做出如此巨大的方向性变革也是非常不易的。伯南克在试图成为一个老师前，还是应该先成为一个虚心的学生，目前的事实证明，他做到了。美国经济也将因此步入正轨。

　　(作者为2100 Xenon 资本管理公司首席执行官和首席投资官。在建立2100 Xenon公司之前，他是贝尔斯登的董事和负责人)