黄宾

　　债务货币化

　　去年3月份当美联储开始购买国债时，市场参与者起初就担心美联储最终会将美国政府债务货币化。债务货币化是指一国央行通过印钱来偿付政府债务。其结果就是经济体系中的货币越来越多，但商品总量不变，因此会引起通胀。而去年，这样的担忧并未成为现实，那只是因为美联储买入国债的量还不足以使债务货币化的情况发生。

　　美联储自其1913年建立之初就持有美国国债。买入国债是美联储将货币储备注入到银行体系的方式。历来，美联储持有美国国债的量与流通中货币的量有着密切关系。这也是经济学家常说的铸币税。一个经济体需要多少资金来运作，这个国家的政府就印制多少钞票。这些政府为经济运行印发的钞票无须交税。往往印的数量增多，通胀就会来临。但只要美联储买入国债的量并没有超过货币总量，债务货币化就不会发生。

　　2007年夏，在美国次贷危机爆发后，美联储开始调整他们持有债券的机构，将大量的国债转换为MBS(抵押贷款支持证券)和其他形式的信用债券，来为每况愈下的信贷市场提供特定的支持。然而，当美联储去年开始重新购买国债时，他们持有的国债量仍然远低于货币总量，债务货币化没有发生。

　　2007年初，在危机开始时，有超过8000亿美元的货币在流通，美联储持有的国债量几乎与之相同。截止到2009年3月，货币流通开始增长至9000亿美元，而美联储持有的国债量却减少到4750亿美元。当前，美联储持有7770亿美元国债，而货币流动量已经增长到接近9500亿美元。

　　美联储可操作的空间

　　假设货币将以正常的速度增长，美联储在截止到明年底还有约2000亿美元的购买空间。本月初，美联储宣布会将到期的MBS进行再投资，购买美国国债。这也不可能使美国债务货币化，但是如果购买的量更大的话，情况就会不同。

　　那些主张美联储大规模购买美国国债的评论家认为刺激出通胀才切中要害。如此大规模的购买意在防止重复大萧条期间发生的通缩的恶性循环。但此观点却忽略了我们在上世纪六七十年代所经历的一切，那时候，创造小幅的通胀来刺激经济增长和降低失业率显得并不奏效。充足的信贷和流动性是经济复苏的必要条件，但不是充要条件。货币政策对放缓经济活动和降低通胀的效果更能达到，对提升经济活跃度和通胀的达成却显得难上加难。

　　低利率政策的背后含义是低利率令存款更少，进而会刺激消费。经济学家称之为“替代作用”：人们总体的预算分配的改变会受到相对价格变化的影响。但这忽略了所谓的“收入效应”：低利率意味着人们需要存更多的钱才能满足他们的退休目标。在此之前，这两个效应谁会起主导作用仍未可知，但事实表明，那些制定超低利率的货币政策决策者，当时并未意识到 “收入效应”的作用会如此之强。

　　基于美联储的努力，当前经济体系内有充足的流动性。银行在美联储的账户上有超过1万亿美元的闲置存款，即超额储备。

　　态度正在改变

　　企业能够发行债券的量已经创纪录，但它们还在等待经济形势出现明显改善后，才打算实质性投资。私募股权公司的资金也相当充足，但它们所发现的明显被低估的投资机会寥寥无几。因为美联储购买MBS，现在甚至连有投资性的高质量MBS都出现了短缺。流动性供给正在阻碍经济的复苏。如果信用和流动性工具着实受到了抑制，那从货币市场工具到公司债再到住房抵押贷款的利率，就不会达到如此低位了。

　　因此当前最重要的问题是信贷的需求。消费者正在削减债务和支出，他们已经意识到靠借贷来购买的物品实际上往往都是他们买不起的。长期来看，如果人们能够量入为出，即便这意味着短期内出现的改变不会如预期那么快，对经济也是有益的。

　　美联储已经尽其所能。现在一切的不平衡都需要这个体系自我扭转。耐心等待吧。

　　(作者系知名投资分析师，现就职于纽约一国际金融服务公司，曾系美国纽约联储资深经济与金融分析师。蔚华编译)